廬山煙雨浙江潮，未到千般恨不消，及至到來無一事，廬山煙雨浙江潮。
蘇軾 詩

當樓十局 之五〈觀濤局〉美聯物業

A 實戰

1996年初，地產市道從衰退中強力復甦，步入前所未見的牛市。我從生活實踐中知道：市道旺盛直接導致經紀業務蓬勃，行家收入暴增，做成經紀行之開設有如雨後春筍，成行成市。究其原因，在於開設一間經紀行只需租鋪裝修，開業成本相對不高；其後運營成本主要為佣金（這裡指拆給僱員經紀的佣金）、鋪租，其他燈油火蠟，微不足道，因此那是非常高邊際利潤的行業。由於邊際利潤高，只要營業額（這裡指公司的總佣金收入）升，過了打和點 breakeven point 後，運營利潤按放大效應躍升。
時美聯上市大半年，一向牛皮成1.6元，交投疏落。由於市場開始醒覺基本面有變，股價異動，交投轉盛，破頂升上2元新高。走勢支持基本分析看法，更加要買，我由2元一路隨勢買至2.6元。其後一年地產市道風起雲湧，美聯盈利躍升近四倍（1995年十二月年結76M$，1996年結300M$，1997中期330M$），股價升至7元，我在業績宣佈後6元樓上沽售。再後一年，地產市道崩跌，逆向機制啟動，美聯出現虧損，股價回跌至0.5元。

B 學理典範

經濟學將成本劃分為固定成本 f 及變動成本 v，營業額為 t。
毛利 p = t – f – v = ( t – v) – f ，

由於變動成本 v 主要構成為佣金，可視為營業額 t 之函數 i.e. v = kt where 0＜k＜1 為佣金率（拆賬率）。得出
p = ( t – k t ) – f = ( 1 – k ) t – f
where m = 1 – k 這個倍數multiplier 為每宗交易的毛利率。
結論：
p = m t – f ，
i.e.毛利 p 為營業額 t 及毛利率 m 之函數。當營業額 t 上升時，毛利 p 的升幅隨著倍數 m 的值而放大。

C 結構分析

（一） 地產經紀這一行業的特點是低固定成本和（相對地）高毛利率，因此易於回本和創造利潤（如有條件的話）。作為補償，這個行業易於進入，容易造成激烈競爭。

（二） 業界傳統上以小行家為主，但在激烈競爭中，大行家擁有模規優勢。美聯為大行家。

（三） 決定性因素為整體物業交投額的級數增長！e.g. 美聯1995年營業額483M$， 96 為1304M$， 1997上半年1222M$。投機狂潮掀起滔天巨浪，炒風熾烈（即高流轉率）和資產大幅升值造成了交投額暴增。根據倍數效應 multiplier effect 毛利的升幅百分比還要遠比營業額的大。

（四） 首先，股票市場未能即時反映地產市場實況，此一時間差距 time lag 便是投機家所當捕捉的機會。

（五） 其次，市場未能充份估計盈利的倍數效應。

（六） 再者，當業績公佈時，市場又會過度反映實況。

D 應用與限制

(1) 從生活實況中找到投資的契機，需要敏銳的觀察力及良好的判斷力，觀察力源於多元化生活及好奇心，判斷力源於學養及深思。
(2) 基本分析樸實無華，然而確是透見市場綿長後力的良法。
(3) 資訊在市場網絡內傳播有很多阻力，投資者收取及分析資訊，然後作出決策反應，其間也有許多心理阻力，因此捕捉各种時間差距乃是投機的定義及本質。*****
(4) 即炒家應比別人勤奮（更快更多地收取資訊）、敏銳（更好地分析資訊）、果斷（更佳地作出決策）及堅強（更有力地執行決策）。炒家欠缺此等質素，便會造成生涯中根本性的限制。

掌門書 July 5, 2001