女媧煉石補天處 石破天驚秋雨

說史160307

八零年代美國股市的併購運動

掌門執筆：天花亂說系列29

 

今日的家常便飯,當年卻是石破天驚.

〈劇場：市場狙擊〉

1980年初《財富Fortune》雜誌列出100間市值最大的美國企業, 到1987年底竟有1/5 ,即20間遭到併購,這在當時近乎難以想像. 特別是其中7間為石油公司, 而百大中共有22間同類企業,即約1/3遭收購, 包括橫綱級的Gulf Oil和Continental Oil.

 

這股熱潮其來有自, 遠因是70年代「石油危機」引致的全球性資源價格高漲, 與及隨之而來的高通貨膨脹率和高利率. 這 “三高”令到企業運營境況艱難,獲利率下降; 而高息更又壓抑股市,造成價格普遍低殘. 但另一方面,高通脹率卻令企業持有的資產大幅升值,*** 於是股市出現了大量股價甚低而資產值甚高的公司.

 

「市場狙擊」應運而生, 買家只要購進足夠多的股票,便有權召開股東大會, 聯同其他少數股東迫使管理層出售資產,分派所得.(這做法俗稱 “拆骨”.) 在這過程中,無論大股東是搶購股份以維護控制權, 抑或交出控制權而被迫拆骨, 股價均會大幅上升,狙擊於是得手.

 

風起雲湧,潛在的受害者也有可能搶先自衛,在市場收購自家的股票; 又或整頓業務,不待兵臨城下而先自行了斷.*** 在於後者,又有出售資產或項目; 分拆上市;或以其他方式將之剝離, 種種做法. 這等做法,無論是由攻守那一方執行,對整個市場來說並無分別, 重要的是市場已在有意無意間應用了全新的企業營運哲學, 以滿足時代的訴求.****

 

接著分析這些新的觀念哲學. 併購運動古已有之, 60年代的股市也曾掀起過一波熱潮, 但是規模既遠不如這次龐大,而出發點也大不相同.

〈sense：典範轉移〉

上次的併購運動志在擴充生產線或營業面, 無論是水平抑或垂直整合,其考量皆聚焦於業務與市場動向. 主事者以「管理學」的法度進行收購, 合併業務,追求後續的營運績效.***

收購行動大多透過談判進行, 買賣雙方主要是同業,或者是相關行業的行家裡手. 行動成敗取決於整體行業的實際狀況,*** 牽涉到雙方的妥協空間,其他行家會否插上一手, 或政府會否干預等等.

 

80年代這波卻大異其趣. 併購志在分拆生產線或業務,其考量出於即時獲利與套現. 主事者以「財務學」的法度進行收購, 分解業務,浮現個別項目的價值.****

而收購行動大多透過「公開出價public offer」進行,即所謂「敵意收購」是也.*** 敵我雙方未必有業務關聯, 收購方通常是 “金主” 或其代理人,*** 行動者主要是專業投資人,銀行家或大財團的投資主管. 成敗取決於融資優勢,和雙方雇用的財金專家的功架,*** 總而言之,完全是金融博弈(今日俗稱 “財技”.), 與實際業務運作無大關係.

 

這場併購洪水淹沒和清洗了市場大地, 水退後面目已非,人心已變. 上市企業已從「管理人的公司」褪變為「股東的公司」, 而新管治觀念則美其名曰「股東價值」.****

 

這兩種經營哲學在歷史上各有因緣.

〈舊模新範〉

美國的現代企業管治哲學起於二十世紀前半葉的 泰勒Taylor主義和 福特Ford主義, 而成於 杜拉克Peter Drucker的「企業管理學」. 泰勒從理論層面把人類轉化為機器, 創制了(極其邪惡的)「生產線Production Line」觀念; 福特將泰勒的理論付諸實踐,其成就則在於生產線系統的組織和管理; 杜拉克再將福特的實踐理論化, 開創了現代管理學.****

 

老福特於1929年「大蕭條」之際開設「福特汽車」, 一舉成為 “企業之神”. 福特汽車是舊典範的原型,老福特大權獨攬,手下滙聚菁英團隊, 管治精良,善待員工, 具備社會責任感….. 當然最重要的是能夠獲利.

二戰後美國大企業的體積趨於膨脹, 更重要的是「管理權」與「所有權」分離, 兼且股東層零碎化.(通常持有十餘巴仙即被定義為 “大股東”.) 這形成了管理層獨大,執行長CEO隻手遮天, 而股東則被視為投資參股的外行人和無名士,*** 只不過其位置居於產業鏈的最上游而矣. 股東收取股息, 與員工收薪資,業主收租金, 和管理層收花紅,性質上約莫相當. 公司的控制權實質落在管理層手上, 一般情況下股東不得予聞虛實,更遑論參與決策了. 因此公司可看作是「管理人的公司」.

 

斗轉星移,時至今日, 經過狙擊潮的洗禮,金融界翹楚紛紛進駐上市公司董事局, 他們透過股東大會的授權,牢牢掌握和監督著管理階層. CEO人選由舊日的業務專家轉換成財務專家; 運營哲學亦由舊日的「企業價值」轉換成「股東價值」.*****

 

所謂「股東價值」,無非是利字當頭, 對員工和社會的責任只限於遵守法規要求, 餘非所計. (美國企業內部的冷酷無情, 可從電影和電視劇窺見一斑.) 股東價值亦不僅止於獲利業績, 還要考慮到個別項目,甚或整間公司,能否即時套現,(例如透過出售資產, 招股或分拆上市等等.) 以符合股東的最大利益. 一句話,股東價值等同於提升股價. 管理層的責任是, 而且只是,提升股價.***** 如此,管理層只是股東的奴僕,唯股東之利益是尚. 如此,公司可看作是「股東的公司」.

 

這典範轉移 最大化了股市市值,卻敗壞了社會風尚;*** 最大化了金融業界的收入,卻虧空了投資社會的利基. 08金融海嘯是個預警…..可惜是個沒人理會的預警.

 

「投資銀行」叱宅風雲,成為天之驕子, 亦有其機遇.

〈歷史：權力運作〉

共和黨總統 列根Ronald Reagan(1981-89在任) 是這波熱潮的始作甬者. 他在1981年推出史上最強的「減稅法案」,原意是藉由大幅降低企業和個人利得稅, 提高企業投資生產財的能力和意慾,以增進就業,刺激經濟. 但意想不到的後果卻是提高了併購行動者的融資能力,使其易於狙擊市場目標.****

此外,列根政府也放寬對「反壟斷法」的尺度詮釋, 從而對併購大開方便之門.

 

列根孤注一擲得手,任內經濟由短暫下挫很快轉入長期榮景, 就連草根階層的實質收入也有顯著的提升. 窮人尚且如此,富人和股市自不待言, 貧富懸殊就從那時起愈趨厲害. 那是富人的黃金歲月.

 

《市場的構造The Architecture of Markets》(2001) Neil Fligstein

本書是「經濟社會學」扛鼎之作, 主旨在於論證 經濟和市場行為應該放置於社會文化背境中才能得到清楚解釋.**** 這哲學是 凃爾幹的流風遺緒, 與「古典經濟學」和「馬克思主義」的 “經濟行為決定社會結構”教條正好背道而馳.

我是凃爾幹的鐵桿粉絲,自然無條件擁抱本書的論調; 但很可惜無緣成為Fligstein的擁躉,原因是….. 這書實在太艱深、太抽象和沉悶之極, 簡直不適宜人類閱讀！還是看看 譚復生執筆的《讀書札記151002市場的構造》較為上算.