讀書札記170517
不當行為28股權溢價之謎
朝日執筆
Def. 所謂「股權溢價Equity Premium」，就是「權益Equity」（也就是「股票」了）與「無風險資產Risk-free Asset」（例如被所有風險評級機構一致評為「零風險」的「短期美國國庫債券」）之間的回報差額。***
最先提出「股權溢價之謎The Equity Premium Puzzle」的，是 Rajnish Mehra與 Edward Prescott在1985年發表的論文。他們分析了美國過去一世紀的金融歷史數據，發現在1889年至1978年間，整體股票的實質回報為7.9%p.a.，而短期國債的回報率僅為每年1%p.a.。也就是說，「股權溢價」為每年近7%。他們又再考察了其他發達國家1947至1998年的數據，發現各國都存在不同程度的「股權溢價」。
嘩！不得了！這每年6.9%累計下來，九十年來不就差了幾百倍？
不過話說回來，單單是「股票回報率高於債券」這一點不值得驚訝。須知自從出現「風險」概念以來，所有的「經濟模型」或「金融理論」，都指出由於股票有風險，要讓投資者願意「冒險投資」，回報必需高於無風險的資產。兩位學者的「發現」，只是找到證據支持「經濟理論」的預測而已。
二人的研究之所以重要，在於他們除了以「經濟理論」解釋「股權溢價」的存在，還嘗試以「經濟理論」探究「股權溢價」應該是多少。二人與一大堆數字搏鬥了一大輪後，結論是根據他們的模型，「股權溢價」最多應只有0.35%！與6.9%這個數字實在差得太遠了！
後來獲得2004年諾貝爾獎的 Prescott，是「理性預期派」的忠實信徒，因此他只把這個神奇的「謎」視為一個「異例」，在論文中也沒有對此多加解釋。
兩位學者的研究方法與數學模型，並未受到太多的質疑。然而，研究結果卻引發爭議，足足花了六年才能成功發表。論文發表後引起廣泛注意，大量經濟學家爭相挺身而出，為這個神秘的「謎」尋找解釋（藉口）—其中包括「廣義期望效用」、「習慣形成」、「災難倖存」、「市場摩擦」等不一而足，在此不贅。不過，這些理論和模型，都未能對「股權溢價」之謎作出令人滿意的解釋。
至於Thaler提出的「行為經濟學」解釋，則與那群雜誌高管，還有 山繆臣的「連賭一百鋪」，有異曲同工之妙。在Thaler看來，買股票的回報明明就比較高，但投資者還是買那麼多債券，這是因為他們受到「狹窄框架」的局限，過於「短視」。正如 布朗教授因為怕輸$100而不肯「一鋪過」，投資者著眼於短期的風險，不願投資在股票上。
Thaler認為，只要「提醒」投資者，如果經過二三十年，（相對於債券）股票的「淨預期回報」將會高幾倍，而且除非當真是「黑過墨斗」，否則幾乎根本不可能輸錢。這樣的話，他們就會像布朗教授願意「連賭一百鋪」，把錢投放在股票了。
為了證實「狹窄框架」假說，Thaler與其博士生Shlomo Benartzi（現在已成為獨當一面的行為經濟學家，任教於UCLA），為南加州大學的非教職員進行了一場實驗。
情境28a：這批新入職的員工，需要為自己的退休金戶口選擇投資方案。Thaler為他們設定了「高風險高回報」的「A基金」和「低風險投回報」的「B基金」，並提供兩款基金過去六十八年的回報率分佈，讓員工們選擇如何分配他們的退休投資。不過，為免造成「先入為主」，Thaler並沒有告訴他們，「「A基金」其實是「美國大型企業指數」的回報率，而「B基金」則是「五年期國債」的回報率。
Thaler把員工分為兩組，其中一組看到的兩款基金回報率往績是以逐年方式呈現的。也就是說，這批員工被模擬為每年都會檢視自己退休金戶口，並且因應投資表現作出調整的投資者。（圖表9一年回報率分布）
至於另一組所看到的，則是兩款基金的三十年平均年回報分布。這一組模擬的是投資者在三十年間採取隨便買、隨時買、永不賣的「傻瓜投資法」。（三十年平均年回報率）
需要再一次強調的是，兩組看到的資料，都引自一模一樣的數據，分別只是呈現的方式。這表現對於任何「理性人」，兩組得到的圖表之間的差異，是無關因素，不應該影響選擇。
當然，一如所料，身為「人類」的實驗對象，面對相同數據的不同呈現方式，當然會有不同的取態。*** 看到「年回報率分布圖」的員工，平均只願意把40%的退休金放進「A基金」（股票），顯然，儘管只是「極端情況」，但始終「有機會輸40%」，即使「有機會賺到50%」，還是讓人「怕得要死」；而看到「三十年平均年回報」的人，則會將高達90%的錢投資在「A基金」。畢竟，「A基金」再差也總算有1%、2%，但運氣好的話，說不定會有超過15%的回報。而「B基金」「頂盡」也不過是5%，實在「無乜肉食」。
根據上述的結果，Thaler在其論文中指出，「股權溢價」之所以「不合理地高」，是因為投資者太常檢視他們的投資組合，由此產生「短視風險規避」，造成「過度保守」，只肯把「不合理地太少」的錢投放在股票。因此，整體股票必需要保持著「高於合理值」的回報率，才能吸引到投資者。
2015年一篇有關「改變戶口狀況通知方式所造成的影響」的論文，似乎支持了Thaler的說法。該篇論文指出，2010之前，在寄給投資人權益通知單中，第一項列出的是投資人「最近一個月」的戶口狀況和回報率。2010年開始，退休儲蓄基金主管部門改變了通知單的格式規定。投資人最先看到的變成「過去一年」的戶口狀況和回報率。這個改動的結果，是投資人在過去幾年，投放在股票的資產份額逐漸增加，與此同時，交易頻率卻顯著下著，也就是不再那麼熱衷於「跟紅頂白」，「自行」操作。整體而言，這當然是一個較好的投資策略。
「股權溢價之謎」的長期存在，證明「金融市場」這個本應是「利害關係最高」、「交易次數最頻繁」的「自由市場」，還是會出現「不當行為」，或者正確一點說，是「不當價格」。不過，造成這種「不當價格」的，「僅僅是」退休金投資者的「不當行為」。這只是「庶民之愚」，而非「菁英之愚」。
1992年諾貝爾獎得主芝加哥學派大師 Gery Becker對「行為經濟學」所提的各種「異例」和「理論」，曾經作過以下的判斷（大意）：
「我們並不認為所有人都是『理性』的，況且，這也不是『效率市場』或任何『理性標準模型』的必要條件。不過，世上總會有具備足夠理性的人，那怕只有5%就好。只要誘因夠大，時間夠長，明乎自己沒有足夠能力透過複雜分析和計算以作出『最優選擇』的『庶民』，自然會求助於那5%的人（菁英）。最終社會和市場中所有的『重要決策』，其實還是會由『理性人』作出的。」
要否證大師的這番見解，就必需要證明「菁英」們，原來也不怎麼「理性」。因此，最好還是在金融市場中找答案。與香港「全民皆股」不同，美國股市的「散戶」參與率極低，股票市場基本都是金融菁英在玩的遊戲。Thaler要「對付」的，就是「金融經濟學」中最為經典的「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」。
28集關鍵字：
股權溢價之謎The Equity Premium Puzzle
（對風險）怕得要死
短視風險規避
高於合理值的回報率
「庶民之愚」／「菁英之愚」
效率市場假說Efficient-market Hypothesis
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯