讀書札記170525
不當行為（廿九）效率市場假說
朝日執筆
看了這麼多篇，各位大概都會發現 朝日那顆（假）歷史學家的心。因此一直以來，都是講經濟為名， “講故”為實的。今集又要借機說些經濟學史了。既然Thaler要動搖的是「效率市場假說Efficient- market Hypothesis」，根據朝日一貫的做手，當然會先介紹一下這個「金融經濟學」中最經典的理論模型。
按照柏拉圖的說法，現實世界中每一樣具體的事物，舉例說一張枱、一隻狗都是不完整、不完美的，都只是「理念世界」中 “理念枱”和 “理念狗”的摹本。
如果要在現實世界中，尋找最接近經濟學家心目中「理念市場」的地方，一定就是「金融市場」。根據朝日的中學經濟科課本，「金融市場」具有以下的特點：
a市場有大量買家和賣家;
b買家相信不同賣家供應的商品都是相同的（產品同質性）;
c買賣雙方可自由進出市場;
d市場資訊完全流通;
e交易費用是零或很低。
教科書一般都把「金融市場」作為（趨近）「完全競爭Perfect Competition」的代表。「完全競爭市場」是經濟學家夢想中最完美的 “真．市場”，這裏的人的行為是最「理性」的，也最不可能存在「不當行為」。或者應該說，在這裏，根本沒有任何「行為不當」的理由。
經濟學界向來對「金融市場」有強大的信心。不過有點讓人意外的是，原來較為完備的「效率市場假說」竟是到了1970年，才由芝加哥大學的經濟學家 法瑪Eugene Fama深化提出。法瑪教授在芝大任教超過五十年！自從同校的Merton Miller教授去世後，法瑪就成了「金融經濟學」（尚在世的）當然「第一人」！
按法瑪的說法，「效率市場」的出現必須符合以下三個條件：
A市場會立即對新資訊作出反應，從而調整至新的價位。
B新資訊的出現是隨機性的。下一個出現的是「利好」，還是「利淡」的資訊，完全就像擲硬幣一樣。
C市場上大多數投資者，都是理性並追求最大利潤的。而且，每人對於股票的分析是獨立的，所有買賣決策都是出於自主的。
顯然，這三個預設都合理到近乎無法質疑。就算你質疑第三點，說很多「散戶」都是靠 “聽貼士”買股，但貼士多如恆河沙數，不同的 “師奶股神”聽完同一批貼士，也會有不同的決策。因此，判斷那一條貼士有料到，還有信到幾足，其實也是一種「獨立分析」。（況且，正如以前說過，美國的「散戶」數量其實很少。）
按照市場的「有效程度」，法瑪把市場的「效率」分為三級：
甲「弱式效率Weak Form Efficiency」
目前的股價已是對所有以往資訊的充分反應。因此，現在的股價已經是對未來股價作出預測的最有效依據。由於未來的消息是隨機出現的。因此，沒有任何人可以再運用任何方式，從過往的股票價格或股票資訊，作出對未來股價更好的預測。在「弱式效率市場」下，以「歷史價量資訊」作為基礎的「技術分析Technical Analysis」，大概還不及以「現時價格」為基礎作出的預測。
乙「半強式效率Semi-Strong Form Efficiency」
目前的股價已是對所有公開資訊的充分反應。市場上神人無數，必然「算無遺策」。故此，現在的股價已經是對未來股價作出預測的最有效依據。沒有任何人可以再以任何方式，透過分析股票的各種資訊，作出對未來股價更好的預測。在「半強式效率市場」下，以公開的財務報表、經濟狀況，甚至政治形勢為基礎的「基本分析Fundamental Analysis」，同樣沒有用武之地。
丙「強式效率Strong Form Efficiency」
目前股票價格已是對所有已公開及未公開資訊的充分反應。除非是情報製造者本身，否則既然說得上是「情報」，即使是「未公開」，其實也總有人能從不同途徑獲得。因此，所謂的「未公開資訊」，其實其影響也已經「公開地」反映在現時的股價上。因此，就算有「內幕消息」也沒用。
結論是股票市場的價格，會呈現出「隨機漫步Random Walk」模式，因而是無法預測的！（推介另一大師Burton Malkiel的名著《漫步華爾街A Random Walk Down Wall Street》。）
Thaler綜合整個理論，總結出「效率市場假說」兩個相互關連，但在觀念上卻應該予以區分的組成要素。我們現在先說第一個要素。
第一點就是：「價格永遠是對的！」
一隻股票現在的價格就是它的「正確價格」，非常「蘇格拉底正義」。在「效率市場」（例如「金融市場」）中，任何資產必然會以它真實的「內在價值」賣出。如果一間公司的「合理估值」是十億，那麼在股票的自由交易下，必然會使該公司的「市值」達到十億。這個原則適用於個別股票，同樣也適用於整體市場。
驟眼看來，「一項資產現在的價位就是它『應該處於的價位』」，似乎是一項難以證偽（或證實）的命題，就正如「神是存在的！」一樣。故此在學理上被稱為「假說」，是一種「信就信，唔信就罷！」的「信念」。
誰又敢大聲地說，他知道每股「蘋果」、「沃爾瑪」、「谷歌」，甚至整個「杜瓊斯指數」「合理的真正價格」是多少呢？即使出現所謂的「市場泡沫」，誰又能斷言那確實是「泡沫」呢？一隻股票（或整個市場）的「真正價值」，難道就不能因為某些新資訊（按法瑪的說法），在一夜間增加百倍，又因為另一些新資訊，在另一夜暴跌九成九嗎？世上根本上不會有「泡沫」，你可不要用人的智慧來猜度神！
相對於一個經過大量實證「驗證」過的「理論Theory」，一個不能被證實或證偽的「公理Axiom」，往往能給人更大的信心。「從一點向另一點可以引一條直線」（歐幾里得第一公理）顯然比「水在攝氏一百度就會沸騰」，更為「可信」！
至於「效率市場假說」的第二個要素，Thaler稱之為「沒有免費午餐」，朝會則名之曰「冇咁大隻蛤乸隨街跳」。正如上面所介紹，由於所有過去、現在、已公開、未公開的資訊，其實都已經反映在當前的股價中，除非「全世界得你一個咁醒」（這其實已經違反了「效率市場」的基本假設），否則無論是用「技術分析」、「基本分析」，甚至「內幕貼士」，都不可能有人能夠比其他人「較準確地」預測到未來股價的走向，而從中獲利。簡言之，沒有人可以「打敗市場」！
由於「效率市場假說」（像其他由「公理」推導出來的「定理」一樣，）在邏輯上幾乎全無破綻，加上（在「金融海嘯」前，）不斷得到實證數據的強化（或「自我實現」），還有政治上「新自由主義」的強勢，是故「理性預期模型」成為「玄門正宗」。曾經叱吒一時的「凱因斯主義」沒落。
不過，若我們重讀凱因斯的著作，就會發現他老人家，竟然早在「效率市場假說」未正式誕生之前，就已經預先對它作出了有力的質疑。這一點，我們下回再說。
29集關鍵字：
效率市場假說Efficient-market Hypothesis
完全競爭Perfect Competition
弱式效率Weak Form Efficiency
半強式效率Semi-Strong Form Efficiency
強式效率Strong Form Efficiency
隨機漫步Random Walk
「價格永遠是對的！」
「冇咁大隻蛤乸隨街跳」
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯