讀書札記170612
不當行為31冇可能Work嘅嘢，又真係Work喎！
朝日執筆
除了經典的「股權溢價之謎」以外，「股票市場」（或整個「證券市場」）的「高交易量」，其實也是一個非常值得探討的「謎」！
也許是對「高交易量」太過習以為常，以致於很少人曾經仔細思考過，一個「理性世界」的「效率市場」中，在沒有出現「新資訊」的情況下，證券的交易量應該是極低，甚至是趨近零的。這個「理性推論」被某些經濟學家戲稱為「Groucho Marx’s Theorem」。源於美國著名諧星Julius Henry Marx（藝名「Groucho Marx」）的名句：
“I won’t belong to any organization that would have me as a member!”
「如果有個(讀書)會（cheap到）連我都肯收做會員嘅，我梗唔會加入呀！」
在經濟學的語境中，這句就變成：
「沒有任何理性主體，會願意買進其他理性主體願意賣出的股票！」
與蘋果、橙等「消費品」不同，除非你對某股票有很特殊的「情意結」，否則股票本身並不能對人產生效用。正如$100對所有人的價值都是$100一樣，一股「價值$100的股票」對所有人的價值都應該是「$100」。
情境31a：阿才與阿俊兩位頂級基金經理，在老蘭酒吧不期而遇，飲返杯吹下水自是不免。言談間，阿才說起自己剛打算買一百手「太陽能電筒」；阿俊驚喜說「乜咁啱嘅？」原來他正巧想賣出一百手「太陽能電筒」，不如大家這樣交易好了。他們各自回家後，阿才心中盤算：「阿俊都同我一樣咁醒架喎，點解佢會肯賣出股票呢？唔通……」另一方面，阿俊亦會想：「計正阿才睇股炒股功力都同我不相上下，點解佢會肯買入股票架呢？唔通……」結果，交易取消！
在「效率市場」中，每隻股票都已處於「正確價格」，且未來也將繼續維持在「正確價格」。如果沒有新資訊，市場上又早已經沒有「蛤乸」了，為什麼還要交易呢？
誠然，法瑪大師Eugene Fama提出「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」的「正經學術版」論文中，也提到「理性模型」其實也是容許「估值差異」的。然而，所有擁護「理性模型」的經濟學家，也不得不認同，美國股市這個由「5%理性菁英組成的（準）完全市場」中，每月的交易額達到總市值的5%，確實是「有點（出奇地）高」。
「過度自信」是一個不錯的解釋，只要阿才與阿俊二人都覺得自己「醒過對方」，自然就會成交愉快，甚至還有各自為「佔了一個笨實老友的便宜」而有點「良心不安／沾沾自喜」。不過，就算是「神仙過鐵橋」也有機會斷纜，從結果反推並非公平的判斷。因此是否「過度自信」，其實根本不可能「證實／偽」。
有沒有一些「科學」一點的解釋呢？Thaler引用了 康納曼和特維斯基的一項研究發現，作為對「金融市場何以未能成為（近乎沒有交易的）效率市場」的解釋依據。這是一個要求受測者憑手上資訊，逐一猜測一群學生各自GPA（0.0-4.0）的實驗。
情境31b1：第一批實驗對象，得知每名學生在整體GPA分布中，所處的「十分一組別」。即每名學生分別屬於「成績最好的10%」、「成績次好的10%」……「成績最差的10%」，並由此猜測該名學生實際的GPA。
情境31b2：第二批實驗對象，得知每名學生，在整體「幽默感測驗」分布中，所處的「十分一組別」。即每名學生分別屬於「幽默感最高的10%」、「幽默感次高的10%」……「幽默感最低的10%」，並由此猜測該名學生實際的GPA。
第一批受測者得到的，當然是非常有用的資訊。如果你知道 出木杉英才的成績是屬於「第一組別」，GPA就算沒有「爆4」也應該有3.7了。野比大雄的成績是「第十組別」，那麼猜1甚至以下也不算太過分吧！至於「幽默感」，與GPA就算真有關係，相信也不會太大吧！
既然「幽默感程度」是「無關訊息」（或學術一點的「（極）低相關度訊息」），那麼第二批受測者的所作出預測的分布，應該會集中在貼近該校整體學生平均GPA的水平。只有獲得「高度相關訊息」的第一批受測者，才會作出較為極端（極高或極低）的猜測。
圖表11顯示了兩批受測者的預測結果，竟然高度一致。即使只是知道學生的「幽默感」，受測者也一樣會作出的「極端」的預測。他們對「幽默感最高的10%」學生的預測，正好和另一批受測者對「成績最好的10%」學生的預測一樣。這只能說是實驗對象對「（極）低相關度訊息」（幽默感程度）作出「過度反應Over-reaction」了。就正如 朝日吃了蝦蟹會出「風癩（蕁麻疹）」一樣，身體對「本應不相干」的刺激過敏了。
如果連「幾乎毫不相關的訊息」，也會讓人作出「過度反應」的話，那麼某些「看來好像相關的訊息」，例如「公司過去一段時間的業績」，對預測者不是更有「影響力」嗎？
身兼專業投資者及哥倫比亞大學教授的 格拉漢Benjamin Graham，在1949年出版了經典名著《智慧投資者The Intelligent Investor》。他提出的原理並不複雜，簡言之就是買入「公司市值低於公司內在價值」的「低本益比P/E」股票，然後「等佢升」！不錯，這就是「價值投資法Value Investing」！格拉漢由此奠定其「價值投資之父」的地位。格拉漢在哥倫比亞任教時的學生 巴菲特Warren Edward Buffett，把其恩師奉為一生的偶像，巴菲特的投資哲學、思考方向、基金管理模式，以至一切工作方法，幾乎都源自格拉漢！
根據第廿九集介紹的「效率市場假說」，「所有過去現在嘅嘢，現行股價反映晒架啦！」以公開的財務報表、經濟狀況，甚至政治形勢為基礎的「基本分析Fundamental Analysis」，自然也注定是徒勞無功的。因此，「價值投資法」應該是「冇可能Work嘅」！不過，格拉漢（還有他的高足巴菲特）卻告訴你：「真係Work架喎！」他在1973年修訂了自己在世時的最後一版的《智慧投資者》（後來仍有由其他人編輯的再版），總結了自己一生的「武功心法」。
他自1937年，買下了三十隻「杜指成份股」。然後，他把其中P/E最高的十隻股票編為「高檔組合」；P/E最低的十隻股票編為「低檔組合」。經過1937至1969超過三十年後，投資在「高檔組合」的$10,000，變成$25,300；投資在「低檔組合」的$10,000，變成$66,900。（如果全買三十隻股票，則會變成$44,000。）
「價值投資法」真係Work喎！
點解嘅？點解嘅？真係好打意呀！
31集關鍵字：
Groucho Marx’s Theorem
過高的交易量
GPA預測實驗
過度反應理論Over-reaction Theory
格拉漢Benjamin Graham：《智慧投資者The Intelligent Investor》
價值投資法Value Investing
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯