讀書札記170619
不當行為（卅二）擼蛇大翻身
朝日執筆
上集說到，以「基本分析Fundamental Analysis」為基礎的「價值投資法Value Investing，」被「效率市場假說」鐵口直批必然「唔work」。然而，「價值投資之父」格拉漢卻告訴你，「價值投資法」原來「真係work喎！」這到底是怎樣一回事呢？
Thaler認為，「價值投資法」之所以work，正是因為投資者對某些「無關訊息」作出「過度反應」。*** 這與上集情境31b2中，實驗對象預測GPA時會受「幽默感」影響，朝日吃了蝦蟹會過敏出「風癩（蕁麻疹）」，道理是一樣的。舉例來說，根據「效率市場假說」（參閱第廿九集），公司過往的業績和股價就是一些典型的「無關訊息／因素」。
某些股票的P/E之所以不斷「谷高」（俗稱「成長股」，因為它們的盈利必須瘋狂「成長」，才能合理化其「高股價」。)，就是因為某些「無關因素」，例如過去一段時間的「亮麗業績」，令投資者對其未來成長作出過度樂觀的預期。同樣道理，某些股票的P/E之所以不斷「插水」，也是因為某些「無關因素」，例如過去一段時間的「業績不振」，令投資者對其未來成長作出過度悲觀的預期。
大家有看足球嗎？如果C朗（Cristiano Ronaldo，應屆「金球獎」得主。在西甲聯賽中，接近平均每場有一個入球。）在聯賽中連續兩場大演「帽子戲法」，其「好波」自是無虞。不過，大家也不會認為這股氣勢會一直延續吧！我們會預測他下一場，大概不能再入這麼多球了。籃球又如何？即使「咖喱仔」Stephen Curry（NBA去年的「得分王」，場均超過30分。）連續兩場得分不足十分，也應該沒有人覺得他會就此沒落吧！相反，我們可以預測，他下一場表現回勇，再顯其「三分雨」功架的機會，應該很高吧！
這是什麼？不就是統計學中，非常基本的「回歸平均Regression Toward the Mean」概念吧？在觀看體育比賽時，我們較易有這種「回歸平均」的覺悟，但是在股市中，大家卻有不同想法。公司與人不同，它們的「表現評核周期」比較長，通常是以「年」為單位的，這也許就是造成投資者誤判的其中一個原因。***「連續幾場」表現失準可以原諒，「連續幾年」表現失準的球員，大概已經一蹶不振了。「連續幾年」賺不到錢的企業，當然不行！
若果一間公司連續幾年「業績不振」，就足以讓投資者為它貼上「唔掂」的標籤了；相反，要是連續幾年「業績亮麗」，也足以被戴上「好掂」的光環。正如情境31b2中，「幽默感程度」會影響對GPA的預測一樣。如果這種「好掂／唔掂」的「刻板形象」，再結合其他更多的「無關因素」（例如公司Logo好核突，或者公司CEO好有型。），就很容易令投資者作出「極端預測」了。極端高／低的P/E正是這種「極端預測」的結果。不過，只要公司的表現「回歸平均」，格拉漢（們）就賺了！
為了證實這個簡單的「回歸平均Regression Toward the Mean」說法，Thaler與他的博士生Werner De Bond（Thaler說自己很多金融學知識，都是這位學生教的！）作了一個同樣不太複雜的研究。
他們把紐交所掛牌的所有股票，按過去三至五年的表現（時間長度必需足夠讓投資者對股票產生「過度樂觀／悲觀」的印象），作出「績效排名」。他們把表現最好的35隻股票稱為「溫拿Winner組合」，最差的35隻股票稱為「擼蛇Loser組合」，接著追蹤比拼「兩隊」往後的表現。
可能的結果，無非是三個：主客和！如果廣大投資者的「樂觀／悲觀」並非「過度」的話，「溫拿」將會繼續「溫」，「擼蛇」就繼續「擼」；若然「效益市場假說」正確，即「過去的資訊（包括業績）無法預測未來」，那麼按照「隨機漫步Random Walk」原理，兩個組合的表現應該不相上下才對。
不過，若結果是「擼蛇」績效明顯超越「溫拿」，對Thaler和De Bond就有很重要的意義了！因為他們竟然用「心理學」（對低相關因素的過度反應）成功預測到一個「市場異例」的出現！
研究結果符合預期—指的是Thaler師徒的預期。他們發現，只要向前追溯業績的時間超過三年，「擼蛇組合」在往後的表現，就已經肯定能夠超越「溫拿」了！（可解讀為「三年」已足夠讓投資者建立「刻板形象」。）在以「上溯五年」為基準建立的「溫拿組合」和「擼蛇組合」的「大比拼」中，「擼蛇」股票在往後五年的回報，比整體市場高30%，與此同時，「溫拿」卻跑輸大市10%。來回差了40%！
Thaler以「廣義過度反應General Over-reaction」來解釋這個「擼蛇大翻身」的結果。雖然不知道具體的「致敏源」，但若朝日忽然全身出了「風癩（蕁麻疹）」，那麼一定是對剛才的「某些刺激」，產生了過敏反應。
不像上集提到的實驗中，受測者在預測GPA時，明顯是對「學生的幽默感」作出「過度反應」，Thaler並未具體指出讓投資者作出「過度反應」的因素為何。他只是提出一個（可證偽的科學）假設，認為某些股票的價格若漲跌幅度夠大，以至足以在一段相當時間內，「晉身／淪落」到「溫拿／擼蛇」的行列，這就表明，投資者是有可能對某些「低相關度因素」，作出「過度反應」。
還記得第廿九集解釋「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」時，提及Thaler總結出這個假說的兩點「核心奧義」：
a價格永遠是對的！
b冇咁大隻蛤乸隨街跳！
無論Thaler的這個「廣義過度反應」是否正確，反正上述「擼蛇大翻身」的結果，就是證明了「真係有咁大隻蛤乸隨街跳！」而格拉漢（及其大弟子巴菲特）也確實「用自己嘅方法」打敗市場了！
對於巴菲特，你還可以說他的成功是因為「優越的信息、財力或業務關係」—佢哋「步大力雄」啫，唔代表佢哋真係功夫精妙，拳理湛深喎！—這是「效率市場」信徒對「價值派宗師」巴菲特和「技術派大家」林區Peter Lynch成功的典型遁詞。不過，Thaler的「與擼蛇同行」已是把「透明資訊」和「簡易操作」推向極致了，結果就是—「打敗了市場Beat the Market」！
難道「金融市場」這個由「5%理性菁英」主導的「效率市場」，當真這麼「不理性」，這麼沒有「效率」嗎？
第32集關鍵字：
回歸平均Regression Toward the Mean
溫拿擼蛇大比拼
擼蛇大翻身
廣義性過度反應General Over-recation
真係有咁大隻蛤乸隨街跳！
打敗市場Beat the Market
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯