讀書札記170705
不當行為（卅五）非理性亢奮
朝日執筆
上回講到，「股價」從「理性」角度而言，應該就是「預期未來股息總和（現值）」。然而，席勒的論文卻指出，過去一百年多中，在「股息」的走向一直都保持著穩定的同時，股價的脈動卻是如此的激烈，並且也看不到與「股息」有明顯的同步傾向。這樣看來，市場也太不效率、太不理性了吧！
其實，在此論文發表之時，席勒本人也還是「劍宗」一員，其受業恩師正是以「生命周期假說」聞名天下的 Franco Modigliani。他寫出這篇論文時，並不如Thaler等人一樣，有「離經背道」之心。他只是提出，自己發現了一個難以「合理」解釋的事實而已。
論文發表之後，席勒受到正統派四方八面的圍攻。在Thaler與 狄邦的鼓勵（荼毒）下，席勒開始擁抱「行為學」，甚至變得比Thaler等人更「激進」。例如1984年的《股價與社會動態Stock Prices and Social Dynamics》堪稱「行為經濟學」的經典論文。破題即引英國小說家Henry Fielding的名句：「Fashion is the great governor of this world!」文中竟以女孩裙子長度，在沒有任何（經濟學家想得出的）理由下，就不斷地變長變短為喻，指出股市同樣會因為各種「（理性派）經濟學家想不到的理由」，而莫名地上躥下跳！這種想法在當時，實在是前衛得「離經背道」！
Fashion（價格）嘅嘢，經濟學家識條……鐵咩？
新論文發表後，席勒當然受到更密集的批評與質疑。不過，如上集所言，這些攻擊在「黑色星期一」後逐漸稀落了。誠然，席勒的論文，確實是對「效率市場假說」中「價格永遠是對的！」此一要素作出了沉重的打擊。不過，令Thaler最感興趣的，卻是運用席勒的這套武功，其實還可以一併挑戰另一要素—「冇咁大隻蛤乸隨街跳！」
第卅一至卅三集提到格拉漢的「價值投資法」，還有「擼蛇大翻身」的故事。無論是格拉漢鍾情的「低P/E股票」，抑或「往績不佳的擼蛇」，反正這些「價值型股票」往往都能跑贏大市。把這個概念從個別股票套用到整個市場，到底行不行？也就是說，透過計算整個市場的P/E變動，我們就能選擇在低P/E時入市，最好買的還要是低P/E股票，這樣不就能Beat the Market嗎？
事實上，席勒的確還做了一個有關「長期市盈率Long-term P/E」，在過去一百多年變動的研究。席勒所謂的「長期市盈率」（「市盈率Price-to-Earning Ratio」，簡稱P/E，又譯「本益比」），是指把整個股票指數（例如「標普500」）的當下價格，除以過去十年平均盈利，得出的比率。席勒認為這樣做，可以較有效地撫平一些突發性的「短期波動」。
不過，從圖表13看來，整體市場P/E的波動，還不是一般的大。整體而言，過去一百多年的P/E平均線大概是在20左右。或者可以說，歷史上所有投資者一起告訴我們，他們認為投資了一筆錢在一間公司，二十年回本是非常「合理」的。在這一百多年間，市場會出場極端的波動，但始終也會再回歸到平均值上。這就像某一年八月，可能出現逾36℃的極端高溫，但接著的一年幾乎必然會回到26.8℃－31.4℃的平均值。
透過席勒的研究，我們可以看到股票在1980年左右非常「便宜」；在九十年代中期卻「貴得不得了」！世事都給他看透了！孟子曰：「行堯之行，人皆可以為堯舜！」如今豈不是「行格拉漢之行，人皆可以為股神」？
當然沒有這麼簡單。的確，人人看著這個圖，也可以「不受命而貨殖，億則屢中」。問題是「中」的Timing。席勒的真正成名，要算是他在世紀末「成功預言」了「股災」的發生。當時，他連上面的圖表13也還沒有畫出來。
時為1996年，席勒與研究拍檔John Campbell在聯儲局理事會進行簡報，警告股價已飇升至相當危險的程度。這次簡報引來市場議論，促使當時的聯儲局主席 格林斯潘Alan Greenspan發表演說解畫。
作為金融經濟領域的話事人，他當然不好說自己治下的國度出現問題。貫徹著「如果你覺得你明白我想講乜，咁你一定有所誤會。If I seem unduly clear to you, you must have misunderstood what I said.」的宗旨，格老以其一貫轉彎抹角的方式，反問「唓！人哋玩得開心都唔得咩？你點知投資者宜家係『非理性亢奮Irrational Exuberance』先？」
於是 席勒就用《非理性亢奮Irrational Exuberance》為名寫了一本書，2000年由普林斯頓出版（後來在2005及2015年再版）。甫一上市，股市即開始大瀉，簡直就像魔法一樣！一時洛陽紙貴，席勒本人聲名大噪，自不待言！
且慢！很多人大概忘了，席勒的警告，其實早在四年前就已經提出！也就是說，他對「股價飇得很危險」的這個判斷，在成為「正確」之前，足足「錯」了四年。若有人在1996年就已經聽從了「先知」席勒「天國近了！」的呼籲，並且大手做空以等待「救贖」的話，在「天國」真的降臨之前，大概早就先「爆倉」墮入破產的「永火」了。
各位還記得第三十集凱因斯的「選美競猜」嗎？如果市場真像凱因斯描述的那樣，那麼投資者想著的，就不是「個市掂唔掂」，甚至連「其他人覺得個市掂唔掂」也不是；而是「其他人覺得其他人認為個市掂唔掂」，以至「其他人猜測其他人覺得其他人認為……個市掂唔掂」。
「大數法則」和「回歸平均」大概的確沒錯。不過，連開十八鋪「大」之後，第十九鋪還是可以繼續開大；C朗連續兩場大演「帽子戲法」之後，還是有可能在下場延續氣勢，甚至取得更多的入球。認為可以憑著圖表13「打敗市場」，只是一種「後見之明」的錯覺。關鍵在於，你明知股市快要「惡貫滿盈」而入市，卻不知道自己就是被用來「滿盈」的受害者！
本集尚有些字數剩餘，順道介紹席勒另一成名作—地產價格研究。他和房產經濟學家Karl Case ( Chip Case)在千禧之交建構出用以衡量物業價格的「凱斯－席勒指數Case-Shiller Index」。從前的物業價格指數，會因為各月份之間成交的物業品質差異，影響了數據的穩定性。Case-Shiller Index的精妙之處，在於其主要是建立於同一物業的反復交易之上，從而得以控制物業的品質和地段等因素。這個指數（正確來說，是包括全國和不同城市在內的一系列綜合指數）現在由標準普爾營運和按月發佈，被認為是美國物業價格最重要的指標。
有趣的是，按照這個指數的走向，物業價格與年租金比例，在九十年代中期之前，一直維持在二十倍左右。不過，九十年代後期開始，房價與租金開始分道揚鑣，越來越「離地」。到了2010年代中期，已超過三十倍。席勒當時也曾作出警告，指物業市場「相當可能」出現泡沫。在他的論文刊出之時，房市果然也「適時」地崩潰了！2008年美國物業次貸危機引發了金融海嘯。翌年，席勒獲授「德意志銀行金融經濟學獎Deutsche Bank in Financial Economics」，再過幾年，又得到了「諾貝爾經濟學獎」。
誠然，察覺以至量度泡沫的出現，遠比估計泡沫何時爆破容易得多。正如凱因斯所言，乘著「不理性繁榮」的浪頭，可能比與其「對做」更「理性」！須知道「市場不理性的時間，一定長過你條命！Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.」
況且，你作為一個活在當下的「行動者」，又如何知道自己確實是處身泡沫之中？抑或，其實是經濟或社會出了現某種結構性轉變，導致比以往高很多的「房價租金比」和「市盈率」，已經成了新的常態呢？
價格（Fashion）嘅嘢，經濟學家識條……鐵咩？
第35集關鍵字：
Fashion is the great governor of this world!
裙子長短Vs股價波動
「長期市盈率」的波動
人皆可以為股神
非理性亢奮Irrational Exuberance
市場不理性的時間，一定長過你條命！
察泡現易，料泡破難
新的常態
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯