讀書札記170713
不當行為（卅六）真不二價，價二不真
朝日執筆
我們在第卅四集提到，席勒Robert Shiller 1981年的論文指出：市場價格的波動大得非常「不合理」。然而，當時的玄門正宗是「效率市場假說Efficient-market Hypothesis」，而「價格永遠是對的！」則是這個假說的兩大支柱之一。席勒的論文竟敢質疑神的存在，引來正派武林人士圍攻自是不免。不過，隨著1987年10月股災爆發，「衛道之士」的聲音忽然大幅減少。一方面是因為「上帝已死」（或「上帝」原來不是他們想像的樣子），另一方面更可能是因為他們已經「輸到Ｘ街」，那有心機「護教」？
不過，要說這場股災確實「證偽」了「效率市場假說」，在邏輯上顯然也並不充分。畢竟，只要「信德」夠堅定，就算像《舊約》中的 約伯那般，破產、惡疾纏身兼且「闔家富貴」，一樣可以認定是「上帝最巧妙的安排」。所以，只要承認「我是卑賤的！我用甚麽回答你呢？只好用手摀口。」（《聖經》約40:4）Just shut up and trust！不要以人的智慧猜度神，相信「上帝」（市場）的大能吧！
在那場災難的幾個月後，芝加哥大學舉辦了一場研討會，作為「效率市場」發明者的 法瑪Eugene Fama教授在開幕發言時，為在場惶恐不安的「華嚴聖眾」宣告了一個「足以令人安心」的消息—-市場已達到了「新的均衡」，其「調整」速度之高，委實可喜可賀！
言下之意，就是之前一定是發生了一些事，導致所有投資者在同一時間，下調了對股市「未來回報總額」的預期，因此「股價」迅速地調整至它「應該處於的（新）位置」！
的確，「股災」的發生，並未足以推翻「價格永遠是對的！」。正如我們以前就說過，沒有人能夠鐵口直斷每股「蘋果」、「沃爾瑪」、「谷歌」，甚至整個「杜瓊斯指數」「合理的真正價格」是多少，「一件貨物總會按它『應該處於的價格賣出』」，這本來就是一個近乎「公設」的「信念」，而非一項可以證實／偽的命題。因此，只要你（無論真心假意）對「效率市場」秉持著「約伯級的信德」，敢睜大眼睛，一口咬定，在「黑色星期一」那天，全世界股市的「未來股息折現值」，的的確確是在彈指之間，就減少了超過20%，那麼，「效率市場假說」依然是無懈可擊的！
到底怎樣才能確確實實地證明「價格錯了」？其中一個好方法，就是從「效率市場假說」中一個非常重要的原則著手，這就是「一價法則Law of One Price」。只要符合以下三個條件，「一價法則」就能生效：
a商品是同質的Homogeneous；
b商品皆在「效率市場Efficient-market」中進行交易；
c所有交易的 額外交易成本是零（或極低）。
根據其中第二點，商品並不需要一定在「同一個效率市場」中進行交易。*** 反過來說，如果同質且無額外「交易成本」（「風險」也已經包括「交易成本」之內）的商品，在兩個不同的市場中價格不同的話，正好說明這兩個市場中，至少有一個（或兩者皆）是「非效率市場」。
「一價法則」，也就是「一項資產無法（同時）以兩個不同的價格賣出」，在邏輯上似乎是無懈可擊的。因為如果真的發生了，舉例說一個（一股）蘋果在「東市」賣$10，在「西市」賣$20，而且交投都很暢旺。如果運費（交易成本）不太高，市場上那些掌握著「Smart Money」的菁英必然會在「無風險」之下，不斷在「東市」買了蘋果到「西市」放售。經過一連串這樣的「套利交易Arbitrage」，「東市」的蘋果價格就會逐漸上升，「西市」的蘋果價格就會逐漸下降，最終兩市的蘋果價格自然會變回一樣，至少，價差也會拉近至小於「交易成本」。
不過，出乎意料的是，這種違反「一價法則」的實例，原來並不少見。包括格拉漢Benjamin Graham在內的一眾前輩學者，早就探討過這個問題。他們公認的一個「觸犯此法（則）」的「重要嫌疑犯」，名叫「封閉式基金Close-end Fund」。
在全球的基金世界中，佔主流的其實是「開放式基金Open-end Fund」。所謂「開放式基金」，就是說投資者可以「隨時」（或在定期的「交易窗口期」）購買或贖回，而價格就是交易的一刻，該基金所持有的資產的價值總和，學術一點就叫做基金的「資產淨值」。
舉例說，有一隻「大象基金」，它的所有資產就是「獅子銀行」的股票，每股基金剛好持有一股「獅子銀行」。如果「獅子銀行」每股現價是$100，每股「大象基金」的價格也會是$100，這時若你有$1,000，就可以買到10股「大象基金」。過了一段日子，你想行使「贖回權」時，能夠從基金收回多少錢，就要看那時「獅子銀行」的股價了。如果那時「獅子銀行」的股價是$50，那麼你能收回的「贖回金額」就是$50 X 10 = $500；如果那時「獅子銀行」的股價是$150，那麼你把手上的基金交出就能獲得$150 X 10 = $1,500。（這裏先假設「大象基金」是沒有「手續費」的。）
至於我們的「嫌疑犯」—「封閉式基金」則以另一種方式運作。「基金管理人」會先向投資者募集某一定額的初始資金，例如一千萬。到達預定規模後，就停止集資，也就是說，投資者不能再「加注」，同時，也不能中途贖回。購入「封閉式基金」的投資者，如果想收回現金，就只有兩個方法—要麼把「基金」賣予其他投資者，要麼就等「基金」清盤。在香港最廣為人知的基金—「盈富基金」，正是一隻「封閉式基金」。
回到前面的例子，你買入的一股「大象基金」，現在不再「開放」，而是一隻「封閉式基金」了。你缺錢想套現，但由於不能要求「贖回」，它一時三刻也大概不會「清盤」，所以你只能把這股「大象基金」在市場上拋售了。它到底可以賣到多少錢呢？
按道理，一股「大象基金」的資產正好就是一股「獅子銀行」，因此價格應該剛好相等於「獅子銀行」的股價—正如「開放式基金」一樣。若事實果真如此，自是相安無事。然而，倘若事實並非如此，「大象基金」的價格，原來並不等於其「資產淨值」（也就是一股「獅子銀行」的價格），那麼「一價法則」就被打破了！因為同樣是一股「獅子銀行」所能帶來的「未來股息折現值」，在同一時間竟然有兩個不同的「市場價格」：一個是每股「獅子銀行」的價格，另一個則是每股「大象基金」的價格。
我們下一集就一起看看美國市場上一些著名的「封閉式基金」，究竟是否都像「胡慶餘堂」賣的藥材一樣，是「真不二價，價二不真」？
第36集關鍵字：
價格永遠是對的！
市場已達到了新的均衡
「約伯級信德」
一價法則Law of One Price
封閉式基金Close-end Fund
開放式基金Open-end Fund
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯