讀書札記170811
不當行為（卅七）1加1不（一定）等如2？
朝日執筆
上集介紹了「一價法則Law of One Price」。顯然，這是一條以「數學演繹」推導出來的「規範性理論」，從理性和邏輯上來說，皆是毋庸置疑的。
根據「一價法則」，在「效率市場」中，即使是「封閉式基金」，其每股價格也必然會等於「資產淨值」—就正如可以隨時要求贖回的「開放式基金」一樣。以香港最著名的封閉式基金「盈富基金」為例，其資產構成就是「恆生指數成份股」，而其股價也的確一直與「恆生指數」保持同步，雖然有一點點的「溢價」，但也不算是太偏離「一價法則」，搵條友幫你照單執齊貨都要畀些少人工啩！
不過，「封閉式基金」的股價與其資產淨值相等，其實並非常態，原來很多「封閉式基金」都有不同程度的「溢價／折讓」。其中不少資產淨值和股價之間的「偏差」還相當大。若要勉強解釋的話，「股價」相對於「資產淨值」，有一些的溢價還可以找出一個算是合理的原因—這可以視為對「專業基金經理」投下的「信心一票」。
不過，真正難以解釋的，其實是「折讓」的出現！事實是「折讓」原來才是「封閉式基金」的常態。整體而言，美國的「封閉式基金」股價一般都有10%至20%的「折讓」。最重要的是，這種公然觸犯神聖「一價法則」的「罪行」，甚至不用按計算機也能發現—都寫在「基金」的「資料欄」內了。
「局部相加」竟然少於「總和」？1加1不一定等如2？那豈不是連歐幾里德也要「摺理」？點解會咁「打意」㗎呢？
（後來先後擔任美國財政部長、哈佛大學校長和美國國家經濟會議主席的）著名經濟學家 森瑪斯（或譯「薩默斯」）Lawrence Summers及其幾位高足的論文，大概是首批對「雜訊交易者Noise Trader」這個概念進行的研究。
「雜訊交易者」最早由師承芝加哥大學經濟系的 凱爾Albert Kyle，在1985年的論文中提出。翌年，布力克Fischer Black在美國金融協會的「主席報告」中，把「雜訊Noise」變成了一個金融學的「專業術語」，以作為「訊號Signal」（即與市場相關的「堅料」）的相反詞。「理性經濟人」只有在獲得真正的「訊號」時，才會考慮改變投資決策。不過，大多數的「人類」，也就是森瑪斯和布力克所指的「雜訊交易者」則不然，一些本來無關的「雜訊」—例如公司剛換了一個樣子很帥的CEO，又或者剛出了一個很爛的廣告，都會改變他們對投資的想法。
「市場派」的大師法瑪Eugene Fama和佛利民Milton Friedman都認定，「雜訊交易者」只會為市場上的「Smart Money」提供套利機會。他們本身在市場上的「預期收益」為負值，因此是不可能長期存在的。
不過，森瑪斯團隊卻在其論文中，建立了一個「DSSW模型」（以四位作者姓氏DeLong, Shleifer, Summers, Waldmann的首字母命名），並證明了「雜訊交易者」是可以得到正值預期收益的，而且，他們的收益可能比「套利者」更高！
儘管朝日也很想為各位介紹一下這個非常精妙的「DSSW模型」，但為免離題太遠，還是讓有興趣者自行搜尋吧！我們只需要知道，DSSW四人的這篇論文中，用以解釋其理論的例子，正正就是「封閉式基金」！
過了不久，Thaler就邀請了DSSW中的「另一個S」Andrei Shleifer（自1991起在哈佛任教），再加上自己的一個學生 Charles Lee（現為史丹福商學院教授），一起展開對「封閉式基金」的「神秘現象」的研究。
他們在研究論文中指出，有關這些「封閉式基金」的「不解之謎」，一共有四個。這「四大謎題」加起來，足以令「效率市場假說」顯得搖搖欲墜。
謎題之一，也是最基本的問題。那就是「封閉式基金」何解會有人肯買？那「有人肯買」何以又會是一個「謎」呢？
是咁的，絕大部分的「封閉式基金」，在「首次公開募股Initial Public Offering（IPO）」，也就是最初的集資時，通常都會由一些經紀（或另一個更有氣勢的名字叫「券商」）負責銷售，它們收的佣金「公價」是7%！也就是說，這個「封閉式基金」遊戲一開始，你就要用$107來買入本來只值$100的貨物。大約半年後，這些基金通常都會出現大約10%的折讓，在大多數的情況下，折讓的比率還在緩緩增加……
竟然有人願意用$107，去買一件幾乎肯定半年後只會值$90（或更低）的東西，這難道還不是一個令人極度困惑的「不解之謎」嗎？無怪乎「價值投資之父」Benjamin Graham會把「封閉式基金」，戲稱作「一個為（基金）持有人的惰性與愚蠢而竪立的昂貴紀念碑An expensive monument erected to the inertia and stupidity of stockholders」了！
第二個謎題，我們之前都已經用了整篇去講了。那就是「封閉式基金」的「溢價／折讓」之謎了。何以（市場會認為）每股基金的價格，不等於它持有資產的價格總和呢？
第三個謎題，是何以基金的「溢價／折讓」會經常變動。這其實是對第二個謎題的進一步追問。本來，第二個謎題大可以用一些非常簡單的答案來搪塞。上面也提過「溢價」的解釋，至於「折讓」，反過說也可以說是對基金管理不當的補償，甚或更簡單的原因—基金要畀「手續費」吖嘛，咁梗要「打入成本」啦！
這樣的話，不同基金的溢價／折讓比率各不相同，也勉強可以解釋。不過，真正的問題在於，即使是同一隻基金，在不同時間，其溢價／折讓比率也一樣會有起伏。基金管理質素和手續費就算會變動，也不至於如此頻繁吧！這樣，上面的「簡單解釋」就不管用了。
第四個謎題更有趣。若一隻「封閉式基金」的折讓幅度過高，有可能會在股東（或稱為「基金受益人」）的強大壓力下，「（被）變身」成為（可在市場交易的）「開放式基金」。這樣的事情在市場上也是時有發生的。然而，最神奇的是，就在其「變身」的同時，其價格就會漸趨於其「資產淨值」。由此，連「資產淨值被錯估」（因為未必所有資產都可在「公開市場」交易）這個理由也被排除了。
既然「理性標準模型」解釋不了這些有關「封閉式基金」溢價／折讓的謎題，那麼，Thaler的「行為學」，就有用武之地了。
（PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源，有興趣者可以自行找來讀讀。）
第37集關鍵字：
一價法則Law of One Price
「封閉式基金」的溢價／折讓
局部相加不等於總和
雜訊交易者Noise Trader
「封閉式基金」的「四大謎題」
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯