讀書札記170904
不當行為（卅九）「負股價」的誕生
朝日執筆
上集介紹了Thaler、Shleifer和Lee三人用以解釋「封閉式基金之謎Closed-End Fund Puzzle」的「投資者情緒Investor Sentiment假說」。他們的論文在經濟學界引起了一輪騷動，但過分的熱鬧卻似把焦點—對「一價法則Law of One Price」的質疑,模糊了。若干年後，Thaler與Owen Lamont開展了另一個研究，從另一個角度再次檢視「一價法則」的真確性。這篇2003年在《經濟展望雜誌Journal of Economic Perspectives》發表的論文，開宗明義就是以《異例：金融市場中的一價法則Anomalies:The Law of One Price in Financial Markets》為題。
故事的主角是一間名叫3Com的公司，主要業務本來是做「乙太網絡Ethernet」的，不過，它在一次併購行動中，成功買下了整間Palm公司。年輕一輩也許不知道什麼是「Palm Pilot」，這是在還沒有智能電話的九十年代，以至廿一世紀頭幾年， “至潮”的「掌中電腦」。而Palm就是「Palm Pilot」的生產者。
話說3Com買下Palm後不久，就遇上科網股大潮的「神話時代」。1999年那個夏天，不少來自矽谷的公司，股價以每一兩個月一倍的速度攀升。遺憾的是，貨真價實「IT企業」的3Com股價卻一直紋風不動。3Com的管理層覺得這實在是 “無天理”，為了把股價拉上去，他們想出了一招，就是把部分Palm的股權出售。2000年3月，3Com把1%的Palm股權售予「策略性投資者」，4%出售予公眾，另外95%繼續由母公司持有！
這個出售股權的行動，對於相信「效率市場」的「理性人」而言，應該是丈八金剛—摸不著頭腦的。Palm由3Com全資持有，抑或（部分）分拆上市，究竟有什麼分別呢？那會不會是因為母公司3Com管理不善，致使Palm一直未能發揮其 “應有的潛力”。這也不對，因為這次賣出的部分只佔區區5%，95%的控制權仍牢牢地握在母公司3Com手中。
3Com似乎是在向投資者暗示，只要讓Palm在市場自由買賣，其價格就會像eBay、Amazon等「真．科網股」一般，扶搖直上。彷彿一旦「脫離母體」（雖然只是其中的5%），其「內在價值」就會 “忽然”大幅增加！
“開放”個別的資產自由買賣，就能令其價格上升。這個似曾相識的想法，不就是前兩集「封閉式基金」的第四個謎題嗎？在一個由「理性人」組成「效率市場」中，3Com公司的價值，就是Palm的價值和「3Com其他資產」價值的總和。把Palm分拆上市，無論是對Palm還是3Com本身，應該都不會構成任何影響。若果「價格是正確」的話，將公司一分為二，也不可能提升其價值。
不過，從九十年代末由科網股帶動的「大繁榮」看來，當時市場的主要驅動力，似乎也真的不太像是「理性經濟人」。在1999年12月13日3Com宣佈出售部分Palm 計劃之時，每股3Com的價格是$40。到了翌年的3月1日，也就是Palm 上市的當天，3Com的股價已升破了$100！難道單是對Palm「（小部分）自立門戶」的期待，就足以令3Com「母憑子貴」？「封閉式基金」的「第四個不思議」再次發生！
不過嚴格來說，這個「不思議」還不足以觸犯「一價法則」，「約伯」仍然可以堅稱，這也許是3Com在這三個月，因為某些「神（市場）看了認為好」，但凡人卻不能蠡測的原因，以致其「內在價值Intrinsic Value」在短時間內大幅上升……
然而，這個故事最奇妙的地方還在後頭。
首先，3Com的股價在這三個月內之所以大幅上升，的確是因為Palm。5%的Palm股權上市的同時，另外95%仍由3Com所持有。平均下來，每股3Com，都內含著1.5股的Palm，另加3Com其他的權益（金融術語稱為「自有價值」）。因此每股3Com的股價，（在一個「理性世界」中，）應該等於3Com「自有價值」的價格，再加上1.5股Palm的價格。
在Palm宣佈公開發售後，由於市場反應熱烈，負責發行的券商不斷提高招股價，最終定價為$38。上面說過，一股3Com等於1.5股Palm加「3Com自有價值」。「水果籃」的材料包括「磅半檳榔（Pinang palm）」和「其他水果」，現在「檳榔」越來越貴，「水果籃」當然也是越來越貴了。讓3Com股價破百的邏輯並非其他，恰恰就是「一價法則」！
不過，發行商對投資者的熱情似乎還是低估了一點。Palm在開售首日節節高升，最終以略高於$95收市，較招股價升了150%！那母公司3Com又如何，上面也提到它一開市就已經破百。既然收市每股Palm升到$95，3Com應該有更好的表現吧！
我們先來做一道簡單的算術題。一股3Com等於1.5股Palm加「3Com自有價值」。開市之初，Palm是$38，3Com是$100，$100 =$ 38 X 1.5 +「3Com自有價值」。換句話說，市場認為「3Com自有價值」等如$100 – 1.5($38) = $43。收市時每股Palm是$95，1.5股Palm就是$142.5。單是「磅半檳榔」也要$142.5了，「水果籃」難道還會便宜嗎？根據「一股3Com等於1.5股Palm加『3Com自有價值』」這條公式，每股3Com應該值$43 + 1.5($95) = $185.5。
當然，這是假設「其他水果」價格不變的情況。不過，就算「其他水果」全部「免費」，「水果籃」／3Com的價格，至少也應該值「磅半檳榔」／1.5股Palm，也就是$142.5。「局部不能大於整體」，這是自 歐幾里德以來，就不曾有人懷疑過的真理。
不過，當天3Com最終的收市價竟然是$82！根據公式，$82 = 1.5($95) +「3Com自有價值」，這表示在這一天，「3Com自有價值」變成$82 – 1.5($95) = -$60.5！
每股3Com除1.5股Palm外的「自有價值」竟是-$60.5。按照總發行股數計算，就是說市場認為在這天收市時，3Com除Palm以外，其他仍有盈利的業務的價值是「負230億美元」！
曾經有一位「股壇高人」在宣稱「炒股票好著數」時，有這樣的說法：「買了股票，升幅可以是10%、100%，以至是10倍、100倍、無限倍，但跌幅最多卻也不過是100%。其蝕也有限，而賺也無窮，咁著數嘅嘢去邊度搵呀？」且不說炒股票是否真的「好著數」，但這位「高人」的說法並沒有錯。「股價不可能為負值」，這是因為所有上市公司都是「有限公司」，股東對公司的債務都沒有「無限償還責任」。因此，沒有一家上市公司（或任何有限公司）的市值會是「負值」，那怕是「負一仙」也不會，更遑論是「負230億」！然而，股票市場卻明明白白地告訴我們這個荒謬的事實！
如果你想買檳榔，市場上有兩個Package讓你選擇。一是以每磅$95購買，一是以$82買一個果籃，裏面除了有1.5磅檳榔，還有其他水果。這大概不會是一個困難的抉擇吧！雖然，這個嚴重背離「一價法則」的局面，（毫不意外地）引來各大傳媒的爭相報道，但是「3Com自有價值」仍是在好幾個月內，一直保持著「負值狀態」。
這個「不思議現象」，究竟能否有個比較「科學」的解釋呢？我們下一集再說。
（PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源，有興趣者可以自行找來讀讀。）
第39集關鍵字
一價法則Law of One Price
科網股大潮
3Com / Palm
分拆上市／母憑子貴
局部不能大於整體
第零法則：股價不可能為負值
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯