讀書札記170915
不當行為（四十）寧從眾人之愚，莫取孤獨之智
朝日執筆
上集跟大家講了3Com與Palm「兩母子」的神奇故事，今集繼續講故。話說明明一個果籃有「磅半檳榔」加上「其他水果」，才賣$82，但市場上的投資者，卻還會搶著用$95去買「一磅檳榔」。這應該怎樣解釋呢？
很明顯，這表示有些人原來對「檳榔」情有獨鍾，而且還有「潔癖」，極渴望買到沒有被其他水果 “玷污”的「檳榔」。吃水果的口味是很個人的問題，經濟學家當然也不好置喙。那會不會市場上也當真有部分投資者，在買股票時也會有這種「檳榔偏執」，堅持要得到「又Pure又True」，完全不含一點「雜質」的「純Palm」股票，而不是摻雜了額外權益，還有另一家「連年賺錢」公司股份的股票呢？這些投資者就是非常典型的「雜訊交易者Noise Trader」（或森瑪斯Lawrence Summers所說的「市場笨蛋」）了！
當然，根據凱因斯「選美遊戲」的「你諗我點諗」原理，也許很多買入「純粹檳榔」的人，也知道它的價格確實已經「過高」，他們仍然入貨只是希望以「更高」的價格把這些「純粹檳榔」賣給「笨蛋」。不過，即使按照這個說法，市場上也總得有一批「真．笨蛋」呀！
只是，光是「笨蛋」的存在，並不足以讓這種違背「一價法則」的情況持續。因為由「5%理性菁英」掌握的「Smart Money」，應該會很快就把這批「笨蛋」秒殺，並把價格推回「合理」的位置。
誠然，3Com與Palm「兩母子」的故事並非特例。近年來其中一個例子，就是2014年中，「雅虎」持有的「阿里巴巴」股票，其總值竟然超過了「雅虎公司」自身的總市值。而早在1923年，還未滿三十歲的格拉漢Benjamin Graham就注意到，當時化工巨擘「杜邦du Pon」持有大量「通用汽車General Motors(GM)」的股票。這些GM股票的價值，竟然幾乎相等於杜邦的市值。換句話說，儘管杜邦是一家盈利相當可觀的企業，但它除了其所持有的GM股票外，「自有價值」竟是接近零！雖然當時還未創出「價值投資法」這套絕世武功，但作為「5%理性菁英」的青年格拉漢還是果斷出擊，一方面大手買入杜邦，另一面大手放空GM，及後價格「回復正常」，格拉漢「兩隻手收錢」，好不過癮，獲得了他「自立門戶」以來第一次的重大勝利。
何以那些Smart Money不去大手買入3Com，然後再大手賣空「適量的」Palm？這招在八十年前已有人這樣做了，今天應該也不算是什麼高深莫測的「秘技」吧？其中一個主要原因，應該是Palm首次發行的股票數量實在太少，無法滿足所有打算「借貨沽空」的投資者。且不論這是否3Com有心為之的「邪惡操作」，反正事實就是融券放空的需求，遠超可供借出股票的供應量。這也表示，即使那些Money是如何的Smart，也無法在短時間內把3Com與Palm的相對價格，推回「至少是」1.5倍的「理性平衡」。
不過，真正的理由似乎還不止於此。凱因斯曾經在「選美比喻」中，悟出名句曰：「寧從眾人之愚，莫取孤獨之智」。打算從違反「一價法則」的局面中獲利的「聰明」投資者，固然不少，但卻不是所有人都能像（那一次的）格拉漢一般，得獲善果。
「荷蘭皇家Royal Dutch(RD)」和「蜆殼Shell」在1907年合併成「荷蘭皇家蜆殼集團Royal Dutch Shell plc」。合併後的RD維持在紐約和荷蘭上市，而Shell則繼續在倫敦買賣。根據合併協議，新公司60%盈利歸RD的股東，40%歸Shell的股東。根據「一價法則」，這兩隻股票的價格比率，就是60:40，或者1.5倍（又是1.5倍！）無疑了。然而，在接下來的數十年中，兩者的股價並沒有一直維持著這個比率，反倒是起伏不定—RD有時會比「合理價」低三成，有時卻會高出15%。
看了這麼久，大家應該也足夠「聰明」，知道該怎樣做了。對了，就是拿出計算機，然後把握時機，一手買入該股票的「平價版」，另一手沽空「貴價版」。與3Com與Palm的故事不同，RD和Shell的股票在市場上流通量極大，想「借貨沽空」隨時都可以。夫天之道，損有餘而補不足！在這種情況下，按理兩者的「股價比」只要稍稍偏離「黃金比率」，就應該會被Smart Money連串的「套利交易」讓「股價比」瞬間返回1.5倍的「理性平衡」。
然而，現實並非如此。Palm的價格雖然在上市初期「不合理地」偏高，但過了幾個月，總算是「回復正常」。不過，RD和Shell股價之間的「長期不合理比率」，卻是不明不白的持續了幾十年。
Thaler曾在某社交場合，將RD和Shell的故事告訴某大型退休基金的CEO，對方表示難以置信，並認為Smart Money應該必然會買入「便宜的」股票。Thaler於是建議打賭一餐晚飯，他賭那位CEO旗下的基金必然持有數以百萬計的「貴價版」。對方「聰明地」拒絕了，因為他知道旗下遍及全球市場的各式「指數追蹤基金」，必然會同時持有「平」、「貴」兩個版本。
這位CEO有的是凱因斯的「大智慧」，「追蹤指數」就是「從眾」—即使市場看起來是多麼的「愚」（不理性）。當然，市場上也有一些不懼孤獨的「聰明人」，（曾經）相當有名的「長期資本管理公司Long-Term Capital Management L.P. (LTCM)」就是其中之一。
這間公司的董事會和合伙人可謂「星光熠熠」，其中最著名的當然是（出事前）被視為「格林斯潘接班人」的聯儲局副主席David Mullins，還有共享1997年諾貝爾獎的 Robert Merton（Paul Samuelson的弟子）和Myron Scholes（Milton Friedman與Merton Miller的弟子）。這兩位都堪稱炒界的一時俊傑。要知道，以Myron與Fischer Black命名的「Black- Scholes Model」（後來經默頓改良，加入「派息」變項，故有時亦會稱為「Black- Scholes- Merton Model」。），至今仍是「歐式期權」計價的基礎。
這些「聰明人」用他們的「聰明錢」進行了「聰明的」操作，買入「便宜」的Shell，同時沽空「昂貴」的RD，結果……
1998年8月，由於之前在亞洲金融風暴和俄羅斯債務違約中的連番受挫，LTCM必須要減持部分持貨，其中當然包括Royal Dutch Shell plc的「兩兄弟」。不過，LTCM當然不會是市場中唯一想透過RD和Shell的價差以作「套利」的投資者。同樣可想而知的是，這些和LTCM步伐一致的「行家」，大概也一樣在亞洲和俄羅斯受了不少傷。於是當大家都需要沽出「平價版」的Shell，同時買入「貴價版」RD「平倉」的這一刻，市場的趨勢卻變得對他們越來越不利—「平價版」越來越平，「貴價版」卻越來越貴。短短幾星期的光景， LTCM，就因為這項及其他類似的「套利交易」（這幾乎就是LTCM的唯一業務），在股價「回復正常」之前，慘遭滅頂之災了。
凱因斯的那一句名言，再一次得到實現：
市場不理性的時間，一定 “長過你條命”！
Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.
PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源，有興趣者可以自行找來讀讀。
第40集關鍵字：
雜訊交易者Noise Trader
Smart Money
理性平衡
套利交易Arbitrage
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯