讀書札記170922
不當行為（四十一）異例的價值
朝日執筆
上集講到，秉持 “天之道，損有餘而補不足”信念的「長期資本管理公司Long-Term Capital Management L.P. (LTCM)」發現了荷蘭皇家蜆殼的「不合理價格」，於是果斷出手。可惜 “天道不行”，鎩羽而歸，LTCM破產收場。
不過，原來早在LTCM悲劇發生前，已有人作出了預告。Andrei Shleifer和Robert Vishny1997年在《金融期刊The Journal of Finance》發表了題為「套利的極限The Limits of Arbitrage」的論文，指出，當價格趨勢（不知什麼原因）「更」不合理地與基金經理的預期相悖時，基金投資者也會開始要求贖回基金，於是價格將會被推向對這些Fund佬更更不利的方向，如此惡性循環， “究竟涅槃”。論文的結論就是，價格變得混亂無序並非不可能，「Smart Money」並不必然能夠解決一切！
回說Thaler，話說他與Owen Lamont那篇有關3Com和Palm的論文，在期刊發表前，曾先於芝大的金融研究討會上，以「市場懂得做加減法嗎？」發表。結果，卻招來「芝派護法長老」法瑪Eugene Fama的質疑，這個 “有趣的故事”與諸如「封閉式基金」之類的案例，究竟有什麼「重要意義Significant Meaning」？在法瑪看來，相對於整個金融市場的資產規模，這都只是些雞毛蒜皮的「婆乸數」。故此，即使相關研究的結果，當真不符（他本人發明的）「效率市場假說Efficient- market Hypothesis」，所涉及的金額也是「崑崙三聖」—-何足道？
然而，Thaler的看法卻與法瑪不盡相同，甚至可說是「方法學」上的差異。稍稍看過有關演化生物學或者遺傳學的人，大概都會知道「（黑腹）果蠅Drosophila melanogaster」對這學門的 “偉大貢獻”。Thaler認為，那些「特殊案例」之於金融（經濟）界，正恰如果蠅之於遺傳學。就整個生態系統而言，果蠅的確不算是什麼有 “Significant Meaning”的物種，但牠們某些特質（例如高繁殖力），卻能讓科學家發現許多以前難以觀察到的現象。
上述的例子正是「金融學」中的「果蠅」，讓人可以在特定的情境中，判斷出某股票「真正」的「內在價值」。誠然，正如以往一再強調的一般，沒有人能 鐵口直斷3Com和Palm分別的股價「應該」是多少，但透過無懈可擊的邏輯演繹和最簡單直接的數學計算，卻令我們可以「斷定」在這次分拆上市後，3Com的股價「應該」至少是Palm的1.5倍！
法瑪把這些例子視為「整座冰山」的本體，覺得這些發現的意義，就僅限於其本身，若然的確如此，它們當然是無足掛齒；然而，若這些「異例」只是揭示了「市場錯誤定價」的冰山一角，那就很「Significant」、很「Meaningful」了。
這些例子的意義何在呢？如果我們在「果蠅」的身上，發現了某些遺傳學現象，可以合理猜想在其他物種，大概也會出現類似的現象。同樣道理，既然「一價法則」在這些「市場異例」中，可以被如此硬生生地違背，那麼，我們當然也可以合理地認為，在整體市場的層面，必然會存在更大的價格差異。
還記得在第卅四至卅五集中，席勒Robert Shiller以不同角度，質疑股價（還有樓價）的「不合理」。固然，無論在當時，抑或若干年後的現在，我們都不可能「證明」九十年代的熱潮中，不斷飇升的科網股價格到底是不是「高得不合理」。
然而，若（全知全能的）神也會表示「我立掃羅為王，我後悔了！」（撒上15: 11），作為（不能猜度神的智慧的）凡夫俗子，當然會動搖，懷疑神是否當真每一個作為，都「已經是最好的安排」（摩西都忍唔住扑多咗下地啦！）。同樣，若市場連3Com和Palm這樣簡單直白的情況，也不能作出「合理」定價，我們當然也有理由質疑，在變數更多、環境更複雜的狀況中（例如整個以科網股為主的「納斯達克」），會出現更多、更大的「不合理」定價。
相對於作為「整體」的3Com，作為「局部」的Palm貴得「不合理」。這種情況難道就不會發生在（作為「整體」的）整個市場和（作為「局部」的）科網股之間嗎？
然而，儘管Thaler（還有大量其他的研究），一再對「效率市場」的「有效性」作出質疑，但他卻依然對「效率市場假說」的價值作出肯定的評價。誠然，作為一個無論在「理性」和「邏輯」上皆無懈可擊的「規範性理論」，「效率市場假說」的確為我們研究「真實世界」時，提供了一個近乎完美的「理性基準」──如果整個世界當真是由「理性經濟人」所組成，它確實必然會是「效率市場假說」所描述的樣子。
如果沒有一個「規範性理論」告訴我們世界「應該」是什麼樣子，或者怎樣才是（唯一）「正確」，我們就不可能察覺到「不當行為」的「異例」，也就根本不可能出現所謂的「行為金融學」。在整個西方學術傳統，至少是「科學」傳統，就是不斷建立「規範性理論」，然後又不斷為這些「理論」找碴的過程。東方學術傳統中正是缺乏這類型的「規範性理論」，又或者所謂的「規範性理論」過份具有「彈性」（例如「天下大勢，分久必合，合久必分」，那到底怎樣才算「久」呢？抑或是「事情還未發生」本身，就證明還不夠「久」？）以致難以被證偽，當然也就不會朝向「科學」這個體系發展了。
「效率市場假說」作為「規範性理論」，固然（在理性和邏輯上）是「無懈可擊」，但作為「描述性理論」又如何呢？
如前所述，「效率市場假說」有兩大要素──「價格永遠是對的！」和「冇咁大隻蛤乸隨街跳！」對於後一個要素，Thaler認為，這「大致是真實的」！
異例當然會存在──市場有時會反應過度，有時則會反應不足──這也是格拉漢（們）能夠「搵到食」的原因。然而，絕大多數採取「積極策略」──也就是時刻尋找「以聰明錢套利」──的投資者，都未能打敗市場。LTCM和荷蘭皇家蜆殼的故事教訓我們，就算是有聰明的投資者當真發現，並「確實知道」價格「真係」出現錯誤，這些錯誤也不見得就會被「聰明錢」糾正過來。很多時候，情況反倒是價格「錯得更離譜」。
從「錯誤定價」中賺錢並非不可能，但做起來卻不一定像表面看來一樣容易，而且成效也通常很有限。「LCTM之死」也許會讓我們想起一個經典的說法──明顯的錯誤定價何以一直存在，而沒有被「套利交易」所糾正／地上有張一千元鈔票，何以一直都沒有人撿走──唔！一定有陰謀！邊有咁大隻蛤乸隨街跳吖？不過，細細隻嘅都可能有嘅……我最多都係執過兩蚊銀咋！
（PS. 文中提到的所有論文都可以在網上搜到免費資源，有興趣者可以自行找來讀讀。）
第41集關鍵字：
套利的極限The Limits of Arbitrage
異例的重要意義Significant Meaning
（黑腹）果蠅Drosophila melanogaster的偉大貢獻
規範性理論：理性基準
作為「描述性理論」的「效率市場假說」
「（可能有）細細隻蛤乸隨街跳！」
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯