讀書札記171003
不當行為（四十二）三個有限
朝日執筆
上集講到，「效率市場假說」作為規範性理論固然是 “無得輸”；即使是作為一個「描述性」理論，其「兩大要素」之一的「冇咁大隻蛤乸隨街跳！」也「大體上是正確的」—你或許可以佔市場一點小便宜，但要大規模地「打敗市場」卻不容易。咁點解巴菲特又得呢……咪就係因為佢係巴菲特囉！
那麼「效率市場假說」的另一個要素，也就是「價格永遠是對的！」又如何呢？這個「描述」符應世界的實況嗎？
誠然，對大多數經濟學或金融學的問題而言，「價格永遠是對的！」比「冇咁大隻蛤乸隨街跳！」重要得多。很多經濟學的理論、金融學的定價模型，都是以這條「價格永遠是對的！」作為基本「公理」而建立的。然而，綜合各路「新教高手」多年來的研究，Thaler認為，「價格永遠是對的！」顯然不能說是「對的」。
它究竟「錯」到什麼程度呢？上集提到「Black- Scholes Model」的發明者之一Fischer Black，曾先後在芝大經濟系和麻省理工史隆管理學院Sloan School of Management任教，後來又在劵商龍頭 高盛Goldman Sachs任職至逝世，顯然是一個對金融世界有真實認識的「效率市場假說」擁護者。他曾經說過：
「根據我所作的『定義』，我認為幾乎所有市場，在幾乎所有時間，都是有效率的！我的『幾乎所有』指的是至少90%。」
「90%的時間」和「90%的市場」，是否能夠被稱為「幾乎所有」，本身當然大有商榷餘地。不過，更值得注意的是他所說的「定義」：
「我們大概會把效率市場定義為，『價格Price』是『價值Value』的一半至兩倍以內。*** 當然了，這裏的一半或兩倍都只是個任意的數字（意即沒有數據支持）。不過，考慮到造成價值不確定性的來源，還有驅使價格回歸價值的市場力道，從直觀上來看，上述的定義也似乎頗見合理。」
雖然Black是個「效率市場派」的資深教徒，但畢竟見識過市場的風高浪急，自然也就不會那麼 “原教旨”了。只不過，「一半至兩倍」的彈性之大，已經有點「東方哲學」的味道了。一個規範性理論如果要預留這麼大的空間，也大概不能算是「規範」了吧？
況且，美國的整體樓價才剛回到（「次貸風暴」前）高峰的一半，2002年納指的總市值，更曾跌至只有（科網股大繁榮）高峰的三分之一。不斷上演的「金融災難」和「資產泡沫爆破」，顯示即使是按照Black的寬闊「定義」，市場缺乏效率的情況也是屢見不鮮。由此可見，價格也許大多數都是「對的」（不過應該遠沒有到達「幾乎所有」的程度），但「錯的」時候大概也不少。更重要的是，價格往往會出現「越來越錯」的情況。也就是說，當價格背離「價值」甚遠時，資源的錯誤配置反而變得更嚴重。
舉例說，在次貸危機爆發前，其實美國不少地區的「房價租金比」，都已經（以倍數）超越歷史紀錄了。買家或者貸款方（例如銀行）當然都應該會「理性地」察覺到這些「樓價已然過高」的「訊號Signal」，並了解樓價下跌的風險正在不斷增加。然而，根據Robert Shiller的調查，「房價租金比」最「離地」的地區，往往正是對未來房價上漲預期最為樂觀的地區。買家們腦海中壓根兒就沒有出現過「回歸平均」這個詞，反而覺得已經上升的，也必將繼續升。還有一個可能是他們都覺得自己是在玩 凱因斯的「選美遊戲」，並認為自己絕對不會是市場上的「最後一個笨蛋」。無論真正是原因是上述哪一個，又抑或兼而有之，反正結果就是「不理性的價格變得更不理性」。
如果說那些買家都是「庶民」，「不理性」還情有可原；那麼，負責批出樓宇按揭的，應該都是一些「5%菁英」了吧。既然已經有清晰的數據訊號，「具有足夠理性」的金融機構，自然應該提高樓宇按揭的申請門檻，以應對不斷提升的樓價下行風險。不過，事實卻正好相反。隨著樓價不斷上升，銀行不但減低「首期」的比例，更放寬了對借款人的信用及財務要求。
Thaler認為，了解「價格並非總是對的」，是在「效率市場」的諸多研究中，所能得到最寶貴的教訓。這種認知對政策制定者尤為重要。如果（誤）把「價格永遠是對的」作為一種信念，甚至是「公理」，就絕對不可能察覺到任何必須採取預防（至少是緩減）行動的需要。然而，若為政者願意承認泡沫出現的可能，並讓公眾也認同這一點。那麼，當發現價格「過高」，而市場上那些「不是別有用心就是糊塗蟲」的各方，卻仍在執行「馬太效應Matthew effect」時—「凡有的，還要加給他，叫他有餘；凡沒有的，連他所有的也要奪去」，對社會負有信托責任的「強力部門」，就有足夠好的理由，透過某種方式去「扭轉乾坤」。
不過，Thaler的這種說法──公然為「政府干預」背書──在經濟學界顯然不是主流，在「效率市場」的發源地，「淡水學派」的當然盟主—芝加哥大學，就更是一個「禁忌」。
芝加哥經濟學派「自由主義信念」的核心原則是「消費者主權Consumer’s Sovereignty」。意思就是最了解自己的就是每一個人本身，因此每一個人都會為自己作出最明智的選擇，其他人不可能為他作出更好的選擇。一切的政府行為，其實都是一種「為他人作的選擇」，先天就是一種「罪惡」。這種「罪惡」，縱然是「必要之惡」，當然也應該越少越好。
Thaler之流如今的說法，無疑就是芝加哥學派（包括「經濟學」及「法學」）一直以來最為深惡痛絕的「家長主義Paternalism」。這種「異端邪惡」竟然暗示，有「其他人」竟然可以為個別的消費者作出「更好的選擇」，而且，這些「其他人」竟然還是公認「僵化」和「低效」的政府官僚！
然而，Thaler卻認為，這種「核心信念」，其實只是「理性經濟人假說」的外延。既然已經有無數的實據，證明人類其實只是「有限理性」、「有限意志力」及「有限自利」（Thaler稱之為「三個有限」），何以經濟學及法學領域，仍要堅持上述的各種「人類特質」都是「無限」的呢？
「有限理性」加上「有限的自我控制」，已經大大削弱了「消費者主權至上」原則的可靠性。只要認同人會犯錯，那麼至少原理上，其他人是可以協助他作出更好選擇的。
第42集關鍵字：
「價格常常是錯的」
馬太效應Matthew effect：不理性的價格變得更不理性
消費者主權Consumer’s Sovereignty
家長式主義Paternalism
三個有限：有限理性、有限自制、有限自利
《不當行為》Richard Thaler著／劉怡女 譯