讀書札記181126

現金的詛咒(二) 迷離的負利率

掌門執筆

 

〈聯儲局官員的童年陰影〉

1970年代石油危機引發了全體西方國家激烈的通貨膨脹, 美國的通脹率高峰超過13%,日本和英國更超過20%. 最後,1981年聯儲局主席Paul Volcker冒天下之大不韙,把「聯邦基金利率」調升至瘋狂的20%. 作者那時剛從研究院畢業,進了聯儲當經濟學家,看到老頂的那份狠勁為之觸目驚心.

「休克療法」力挽狂瀾,戲劇化地扭轉了通脹預期心理, 但也導致經濟嚴重衰退,民意強力反彈. 建築工人郵寄木材工料到聯儲局;汽車經紀送來載滿滯銷車匙的棺材;農民甚至開拖拉機堵著大門. 世紀大震盪對初出茅廬的見習生們留下了深刻的心靈烙印, 而當年作者的同儕,正是如今聯儲的高階官員.

 

即是之故,聯儲局決策層向來非常之害怕通貨膨脹, 對通脹反應過敏,卻對通貨收縮反應遲鈍,其他央行也是一樣. 然而在較温和的狀況下,通縮之為害遠大於通脹.*** 今天許多西方國家的狀況是物價呆滯,投資疲軟,無法激活經濟和就業, 作者認為央行們對通脹的保守心態限制了「貨幣政策」的施行,正是其背後因素. 在關鍵時刻,央行應該重手減息,不可畏首畏尾.

 

根據傳統「凱恩斯理論」,政府企圖激活經濟,不出財政與貨幣兩類型政策. 「財政政策」指直接擴張公共部門開支,藉此增加總體需求, 以刺激就業,推動經濟. 但傳統模型是封閉模型(ie不存在外部國家.), 而現今各國經濟都已全球化,邊界模糊, 財策的效果可能散溢到國外,因而流失效力.**** (ie 溢出效應, 舉例：擴充基建但建築機械要向國外購進.)

 

財路既低效,貨幣政策便成為餘下選項, 而「減息」就是最有效的政策工具. 問題是當今之世利率已降至接近零,再降即為

〈負利率〉.

然則「負利率」的世界是個怎樣的世界呢?

先要弄清楚,能夠推動經濟的是「真實利率real interest rate」 (def. 名義利率nominal interest rate減 預期通脹率.) , (註：「名義利率」指實際的利率;而「真實利率」反倒是理論觀念,當其時是無法核實的.) 但通脹預期是心理行為,本身游移不定.***** 故此作者認為「利率政策」必須帶有震懾效果, 聯儲應該出手凌厲,示市場以堅定不移, 否則無法 “一桿就把哥爾夫球從身的沙坑中抽出來”, 有如當年Volcker所示範者.

 

在現今利率接近零的狀況下,要震懾市場,真實利率要降至負數, 那麼名義利率要降至 -2%,甚或更低！目前央行名義利率 (基準利率,ie重貼現率), 與及可供操作的 “銀行同業隔夜拆息利率”,進入負區的國家只有 瑞典,瑞士,丹麥,歐元區和日本, 總體下限是 -75基點(ie -0.75%),一般是 -10至-20基點. 這個水平欠缺實質,已經證實無法激活經濟,也無法刺激通脹.*** 各先進國都想國民提高消費,通脹目標大多設定為2%,但連這麼 “謙卑”也很難達標. 究其原因,就是不敢,或不能降至 “甩底式負利率”.

 

利率既然為負,人們為甚為麼要借錢給別人? 不要忘記, “銀行存款”等於借給銀行的錢,也是要罰息的. 然而個人或企業只要到銀行提回存款,就可以避免罰息. 所以負利率能否施行,端視乎能否堵著銀行擠提.***

而堵著銀行提款的唯一方法就是廢止大鈔, 原則上強制一切交易必須以電子貨幣支付.*** 瑞典現已這樣做,證實技術上可行, 只要政府免費向窮人提供限定用途信用卡和簡易智慧型手機以便使用電子錢包即可.

 

沒有了大鈔,大量囤積小鈔的提存成本非常高昂,保險費用也很昂貴,近乎不可行.*** (其實囤積大鈔的成本也很貴.) 更可況根本上可以立法禁止提存巨額貨幣,又或禁止大額交易以現金支付.

美國的 “理論(ie空想)經濟學家” 們甚至提出一個有趣的「忽必烈汗模型」(這位忽必烈真的指大元開國之君.), 將美元硬生生擘為兩種 “貨幣” ：現鈔和電子貨幣. 兩者獨立閉端流通,聯儲設定其 “兌換率”,在切換時徵收.***(非常精妙,但可行嗎?)

 

想像中廢止了大鈔的社會,負利率的世界會變成怎樣?

〈界綫之後〉

作者認為一切基本貨幣行為全無實質改變, 如有改變,則是變好.道理何在?

假設存款利率為 -10%,那麼 -8%優惠利率照舊產生2%淨息差,足夠銀行獲利. 整體市場業務運營模式完全不須改變,改變的只是到期付息時的支付者身份. 這時付息的是銀行本身和存款户, 銀行實力厚,存户已被鎖定,所以債務違約的機會只會下降而非上升.***

 

在實質性名義負利率運作的早期,個人和企業心理上遭到極大震撼. 企業覺得借錢做生意竟然無成本而有津貼,將會非常樂意進行投資; 而個人察覺到錢財久存趨於削減,將會非常樂意進行消費.*** 當投資遇上消費,理論上必將促成經濟榮景, 這還不是“一桿就把哥爾夫球從身的沙坑中抽出來”?

然而負利率歸根結柢只是塊 “面紗”,市場一旦習慣了名義負利率, 投資者的注意力會回歸到真實利率上面,一切將如舊. 如果屆時沒有通縮,真實利率才算真正落到負區, 投資者才會進行長期投資佈署.*** 所以能否扭轉通脹預期是關鍵, 如果消費者因為負值真實利率而加強需求, 則貨幣政策收效,經濟將會上行. 當然,之後通脹重臨,利率也會回升至正常水平.

 

〈低效的替代方法〉

美國利率從未降過 +1%以下. 作者認為08金融風暴最深重時刻,利率本應降至-4至-5之間, 只是從未有聯儲官員敢提議這樣做. 當時利率歸零,聯儲使出兩招 “非常規工具”：

A「前瞻指引forward guidance」

聯儲局刻意讓投資人知道他準備拉抬通脹,即使不是馬上進行.*** (這其實是 “出口術”,狼來了…..) 這種做法是企圖提高市場的通脹預期, 那麽就算名義利率維持零不變, 真實利率也會降至實質負. (但是“想像中的狼”堅決不來怎麼辦?)

 

B「量化寬鬆Quantitative Easing, QE」

央行以短期債務(即向金融體系注入貨幣)在市場購進長期資產(如國庫券), 從而壓低市場基準利率(ie十年國債利率), 引領其他長債利率 (按揭貸款利率,與及公司債利率) 下降.****

 

這種做法是 “以己之矛攻己之盾”,很是巧妙. 聯儲同時增加資產和負債是為「擴表,ie擴張資產負債表」, 擴了的表終歸要 “縮”, “出來行,遲早還”. 這不過是緩兵之計,以公帑濟大户燃眉之急. 再者,央行是政府的屬下分支, 以央行的債務消化政府公債,有如 “吞噬自已尾巴的餓蛇”…..

 

結論：還是廢鈔較好.

 

 

《現金的詛咒The Curse of Cash》(2016) Kenneth Rogoff