SENSE隨筆131023
效率巿場假說 Efficient-market hypothesis***
供稿人：蟬
諾貝爾熱
2013年諾貝爾經濟學獎結果剛剛公佈，榮譽由三位學者共享。他們當中Eugene Fama和Robert Shiller成名甚早，不少人早已預測他們會得獎，惟獨是Lars Peter Hansen比較冷門。
Shiller是著名房地產指數Case-Shiller的創立人之一，著作《Irrational Exuberance不理性繁榮》紅透半邊天，此說法出自前聯儲局主席Greenspoon 在1996年針對科網泡沫的談話。
Fama關於股票市場運作的 「Efficient-market hypothesis」早在70年代成名， 已編入大學經濟學基本課程。 效率巿場假說在學術界的地位屢被肯定，對資產管理尤其是股票行業是很好的基礎理論，同業們不妨重溫一下，以備表現欠佳客戶質疑時以之辯解。J
不可能跑贏大巿？
Fama大學時代放棄修讀語文，入芝加哥大學進修經濟及金融。博士班老師為諾貝爾得獎者Merton Miller和Harry Roberts。 提供股票巿場預測服務的經驗令他對股巿的可預測性產生興趣。
Fama的博士論文研究1950至1960年十年間數十間互惠基金mutual fund的表現，發現某年度表現良好的基金與它下年度業績之間並無相關性， 並無一家基金可以長期地勝過巿場。
於是他提出Th. 「效率巿場假說」：在一般情況下，要穩定地作出超越巿場的預測是不可能的。*****
效率巿場假說分成三個形式：
A. 弱式效率 Weak form Efficiency
指出股票的價格無法單靠分析過去的統計模式來預測：即所謂的技術分析Technical Analysis理論上是不能預測巿場的***；
B. 半強式效率 Semi-Strong form Efficiency
主張基本分析Financial Analysis，即依靠公司的財務報表，商業模式和宏觀經濟條件等公開可得的資訊去作測預是不能擊敗巿場的；
C. 強式效率 Strong form Efficiency
認為即使擁有私有資訊，即內幕消息，也不能擊敗巿場。 據說強式效率Fama本人也只於半信半疑。
效率巿場假說由推出至今每年被引用九百多次，出現在經濟學期刊的頻率據聞與演化論出現在生物學期刊旗鼓相當。
假說的其中一項重要前設是： “在常態市場之中，風險與預期收益恆相對稱。” 即個別投資決定面對的預期收益或虧損經常是相等的。****
舉例：在一個有效率的賭場之內，骰子 “開單點” 的賠率永遠是 1賠6。
這意味著沒有人具備在長時段中打贏市場的能力，股市是不可預測的。
於是推導出Th. 「隨機漫步理論random-walk theory」： 股價是純粹隨機變動的，不會形成任何模式。**** 有如醉漢的步伐，你不能夠由他的上一步估計出下一步落點何在。
如其為真，則所有投機意圖終將落空，而投資者最合理的做法只餘購進 “指數基金” 。事實上，指數基金正是這樣勸說客人的。
假說真是對的嗎？
由於「效率巿場假說」指出市場是沒法預測的，那麼，如果能證明過去的股票價格與未來的價格有相關性，便足以推翻此說。*****
《精準預測》中Silver便提出一個簡單的投資策略：在股巿上漲的第一天買入指數基金，並在未來首個下跌日收市前賣掉，而每次買賣動用全部資金，結果會怎樣？
1966到1976十年間， 美國道瓊斯工業指數單日升跌有58%機率與之前的一天相同，而按照統計學得知，這樣的事態純粹出於隨機的機會只有 七千兆分之一。
假設有人洞悉先機，在1977年按照Silver策略投入10,000元，十年後他的回報是多少呢？若把交易費用和通脹等因素都撇除的話，回報率是150%，即25,000元。 而在相同的時間內 “買入並持有Buy and hold策略” 的回報則是80%，即18,000元。
然而若把經紀的佣金加進去（假設為0.25%），此投資人十年後只會剩下1,100元。 更糟糕的是，如果按照這個策略投資在2001到2010年，不包括交易成本的回報率已為負60%，即只剩下4,000元。
Fama的結論是，看起來很有說服力的投資策略通常都不是真的有效的。*** 而股巿就像一場惡夢，不完全隨機，也不完全可以預測。 因為股巿的資料並不是自然現象的描述，而是人類集體行為的一種表現。***
如果Fama是對的，那所謂的泡沫便不應該存在，因為泡沫的結局是可以預測的。有趣的是，一起獲得諾獎的Schiller便認為泡沫是存在的：即股巿程度上是可以預測的。
非理性的繁榮
2000年正值Schiller推出《Irrational Exuberance》一書的時候，美國科網股興起熱潮，巿場的表現可謂相當瘋狂。
同期推出的預測股巿書籍大都看好後巿，其中一本名為《Dow 30,000》的書預測2012年道指將升達40,000點，而到2010年將見100,000點。後來書商為了吸引讀書，再版的時候將書改名為《Dow 100,000》。
Schiller最著名的是對美國樓巿的研究，他指出若在1897年投資100美元於美國樓巿，扣除通脹等因素後，1996年該筆投資將會變為106美元，大幅跑輸其他資產類別。他認為美國房地產巿場長期來說是不值得投資的。
Schiller在股巿方面也有相當的研究成果。他指出在1921年到2000年間美國標普500指數的本益比(P/E Ratio)介乎5到44。 若果每次在標普的本益比為10的時候投入10,000元進股巿，十年後的價值將漲至22,000元，若在本益比25的時候投入將會變成12,000元，但當本益比超過30的時候，回報便會轉為負數。
Schiller的說法讓人感覺長期以言股巿很好預測，但若在當年Greenspoon評論科網股的表現為“不理性的繁榮”那天投入納斯達克指數（當時的本益比為28），而在科網崩盤前一刻賣出，他的投資回報是300%，而投資時期僅為三年多。
效率巿場假說建立在股價的錯誤會自我修正，Schiller的理論則將股巿的可測性與公司的基本價值掛勾。 兩者雖然在學術上均得到認可，但股巿與投資者的性質變化究竟對股巿的可測性有甚麼影響呢？請留意下文《精準預測：股巿淺談》
參考
《精準預測：如何從巨量雜訊中，看出重要的信號。》
《The Signal and the Noise》, 2012, Nate Silver
《同床異夢同獲獎，理性獸性可共存》，林行止，信報 16/10/2013